Kann nicht aufhören, wird nicht aufhören

Die letzte Woche war, gelinde gesagt, ereignisreich. Sowohl die Fed als auch die Bank of England (BoE) erhöhten die Zinssätze um einen Viertelprozentpunkt. Die erstere geht davon aus, dass das US-Bankensystem solide und widerstandsfähig ist und konzentriert sich weiterhin darauf, die Inflation auf ihr Ziel von 2 % zu senken. Die BoE hingegen hat einen langen Kampf vor sich, nachdem neue Daten aus der vergangenen Woche zeigten, dass die britische Inflation im Februar zum ersten Mal seit vier Monaten unerwartet beschleunigt hat. Das bedeutet, dass Großbritannien das einzige G7-Land ist, in dem die Inflation immer noch zweistellig ist.

An anderer Stelle erlebte die Credit Suisse letzte Woche ein dramatisches Ende ihres Leidens, als die Rivalin UBS zustimmte, die angeschlagene Bank in einem von der Regierung vermittelten Deal zu kaufen, der die Credit Suisse mit 3,2 Milliarden Dollar bewertete. Aber als Teil des Rettungsakts wurden 17 Milliarden Dollar an zusätzlichen Tier-1-Anleihen (AT1) der Credit Suisse, einer Art Bankenschuld, die in einer Krise Verluste tragen soll, auf Null abgeschrieben. Das löste Besorgnis über ähnliche Schulden aus und führte zu weiteren Turbulenzen im europäischen Bankensektor zu Beginn der letzten Woche, wodurch die Bewertung des Sektors nahe dem Niveau lag, das zuletzt während großer Krisen zu beobachten war. Schließlich verschlechtert sich die Liquidität im größten und wichtigsten Anleihemarkt der Welt, was große Auswirkungen auf das globale Finanzsystem hat. Erfahren Sie mehr in der dieswöchigen Übersicht.

Makro

Wie erwartet, erhöhte die Fed die Zinssätze am vergangenen Mittwoch um ein Viertelprozentpunkt und brachte ihren wichtigsten Leitzins auf eine Spanne von 4,75 % bis 5 % – den höchsten Stand seit August 2007. Das war für einige Anleger eine Erleichterung, wenn man bedenkt, dass Fed-Chef Jerome Powell Anfang dieses Monats die Tür für eine erneute Beschleunigung des Zinserhöhungstempos auf Halbpunkterhöhungen geöffnet hatte – aber drei US-Bankpleiten seitdem haben diese Pläne nicht überraschend über den Haufen geworfen. Ebenso enttäuschte die Zinsentscheidung wahrscheinlich andere Anleger, die hofften, dass die Fed angesichts der jüngsten Turbulenzen im Bankensektor eine Pause einlegen oder sogar die Zinssätze senken würde.

Um der Fed gerecht zu werden, gab es dieses Mal keine einfachen Optionen. Einerseits hätte eine Pause signalisieren können, dass sie nicht von der Widerstandsfähigkeit des Bankensystems oder der Wirtschaft überzeugt ist. Darüber hinaus würde eine Pause den Kampf der Fed gegen die Inflation, die immer noch dreimal so hoch ist wie das Inflationsziel der Zentralbank von 2 %, vorzeitig beenden. Das Problem ist, dass die Inflation über dem Zielwert dazu neigt, hartnäckig hoch zu bleiben, und die Fed ist sich der Geschichte der 1970er Jahre bewusst, als unzureichende Zinserhöhungen dazu beitrugen, übermäßige Preisanstiege zu verfestigen. Andererseits könnte eine Erhöhung den Stress im Bankensektor erhöhen und in Zukunft zu mehr Marktvolatilität führen. In einem extremen Szenario könnten die Probleme des Bankensektors zu einer Kreditklemme eskalieren, die eine tiefe Rezession auslöst.

Die Fed hat also, wie man sagen muss, eine schwierige Aufgabe vor sich, da sie einen schmalen Grat zwischen der Bekämpfung der Inflation und der Verhinderung einer umfassenden Bankenkrise beschreitet. Ihr jüngstes "Dot Plot", das zusammen mit ihrer Zinsentscheidung veröffentlicht wurde, zeigt, dass Fed-Beamte immer noch erwarten, dass die Zinssätze bis Ende 2023 bei 5,1 % liegen – ähnlich wie sie es im Dezember prognostiziert hatten. Aber die Händler glauben das nicht, denn Zinstermingeschäfte deuten darauf hin, dass der Leitzins im Dezember auf etwa 4,2 % sinken wird. Anders ausgedrückt, die Händler wetten im Wesentlichen darauf, dass die Turbulenzen im Bankensektor die Fed dazu bringen werden, die Zinssätze in diesem Jahr zu senken.

Einen Tag später erhöhte auch die Bank of England (BoE) ihren wichtigsten Leitzins um 25 Basispunkte auf 4,25 % – den höchsten Stand seit 2008. Das kam nicht wirklich überraschend, vor allem angesichts der Tatsache, dass Daten, die einen Tag zuvor veröffentlicht wurden, zeigten, dass die britische Inflation im Februar zum ersten Mal seit vier Monaten unerwartet beschleunigt hat. Die Verbraucherpreise stiegen im Februar im Jahresvergleich um 10,4 % – eine deutliche Beschleunigung gegenüber dem Anstieg von 10,1 % im Januar und deutlich über den 9,9 %, die von der BoE und Ökonomen prognostiziert wurden. Im Monatsvergleich stiegen die Verbraucherpreise um 1,1 % – fast doppelt so hoch wie der von Ökonomen prognostizierte Anstieg von 0,6 %. Die Hauptverantwortlichen waren die Preise für Lebensmittel und Getränke, die mit dem schnellsten Jahrestempo seit 45 Jahren stiegen. Aber auch die Kerninflation, die volatile Preise für Lebensmittel, Energie, Alkohol und Tabak ausklammert, stieg im Februar deutlich auf 6,2 % – gegenüber 5,8 % im Vormonat und entgegen den Erwartungen der Ökonomen, die einen Rückgang auf 5,7 % erwartet hatten.

Anleihen

Die folgende Grafik zeigt die Bid-Ask-Spreads von Staatsanleihen über verschiedene Laufzeiten und wie sie sich im Laufe der Zeit entwickelt haben. Zur Erinnerung: Bid-Ask-Spreads sind ein gängiges Maß für die Liquidität eines Vermögenswerts (die Leichtigkeit, mit der der Vermögenswert in Bargeld umgewandelt werden kann, mit minimalen Kosten und ohne Beeinträchtigung seines Marktpreises). Und Anfang dieses Monats stiegen die Bid-Ask-Spreads für zwei-, zehn- und 30-jährige US-Staatsanleihen laut Daten von Bloomberg auf ihren höchsten Stand seit mindestens sechs Monaten.

Der Anstieg der Spreads ereignete sich während einer der wildesten Wochen für den Anleihemarkt seit mindestens 2008, nachdem drei Bankpleiten dazu führten, dass die Händler zwischen Wetten auf Fed-Erhöhungen und -Senkungen hin und her schwankten. Der "Angstindikator" des US-Staatsanleihemarktes – der ICE MOVE-Index der impliziten Volatilität – schoss auf ein Niveau, das seit Beginn der globalen Finanzkrise vor 15 Jahren nicht mehr erreicht wurde. Es ist schwer zu sagen, was was verursacht, und die beiden beeinflussen sich wahrscheinlich gegenseitig. Das heißt, ein volatiler Anleihemarkt erhöht das Risiko für Market Maker und zwingt sie, ihre Bid-Ask-Spreads zu erhöhen. Diese größeren Spreads führen wiederum zu einer Verschlechterung der Liquidität, was die Preisschwankungen verstärkt und die Marktvolatilität erhöht.

Dieser ständige Kreislauf aus abnehmender Liquidität und zunehmender Volatilität ist wichtig, weil US-Staatsanleihen für das Finanzsystem von entscheidender Bedeutung sind: Sie sind nicht nur der ultimative "risikofreie" Vermögenswert, sondern dienen auch als Sicherheiten für Kredite und werden zur Preisgestaltung fast aller Finanzinstrumente verwendet. Es ist daher unerlässlich, dass sie sich gut verhalten. Wenn die Volatilität am US-Staatsanleihemarkt also sprunghaft ansteigt, zwingt dies Anleger und Unternehmen, weniger Risiken einzugehen, und reduziert gleichzeitig die Menge an Geld im Finanzsystem, die Anlegern zur Verfügung steht. Und das hat Auswirkungen auf die gesamte Wirtschaft und andere Anlageklassen...

Aktien

Die Credit Suisse stand im Mittelpunkt des Dramas in der Bankenbranche. Kunden zogen im letzten Quartal des vergangenen Jahres mehr als 100 Milliarden Dollar an Vermögenswerten ab, da die Sorgen um ihre finanzielle Gesundheit zunahmen, und die Abflüsse setzten sich auch nach einer Kapitalerhöhung von 4 Milliarden Franken durch die Aktionäre fort. Selbst eine Liquiditätshilfe der Schweizerischen Nationalbank Anfang dieses Monats konnte die Sorgen des Marktes nicht beenden.

Nach einer turbulenten Zeit kam es schließlich zu einem dramatischen Ende: UBS stimmte am vergangenen Sonntag (19. März) zu, die Credit Suisse zu kaufen, in einem von der Regierung vermittelten Deal, der darauf abzielte, die Vertrauenskrise einzudämmen, die sich schnell auf die globalen Finanzmärkte ausbreitete. Die UBS zahlt 3 Milliarden Franken (3,2 Milliarden Dollar) für ihren Rivalen, wobei die Aktionäre der Credit Suisse für jeweils 22,48 Aktien der Credit Suisse, die sie halten, eine UBS-Aktie erhalten. Das bewertet die Credit Suisse mit 0,76 Franken pro Aktie – deutlich unter dem Schlusskurs von 1,86 Franken am Freitag vor der Bekanntgabe des Deals. Das Angebot bedeutet auch einen Rückgang des Aktienwerts der Credit Suisse um 99 % gegenüber ihrem Höchststand im Jahr 2007.

Der All-Share-Deal beinhaltet auch umfangreiche staatliche Garantien und Liquiditätsvorschriften. Die Schweizerische Nationalbank bietet beispielsweise UBS eine Liquiditätshilfe von 100 Milliarden Franken an, während die Regierung eine Garantie von 9 Milliarden Franken für potenzielle Verluste aus den Vermögenswerten gewährt, die UBS übernimmt. Aber hier wurde es etwas hässlich: Die Schweizer Aufsichtsbehörde Finma sagte, dass 16 Milliarden Franken (17 Milliarden Dollar) an zusätzlichen Tier-1-Anleihen (AT1) der Credit Suisse, einer Art Bankenschuld, die in einer Krise Verluste tragen soll, im Rahmen des Rettungsakts mit UBS auf Null abgeschrieben werden.

Der Anleihen-Wipeout ist der bisher größte Verlust für den europäischen AT1-Markt mit einem Volumen von 275 Milliarden Dollar und bedeutete, dass die Anleihegläubiger der Credit Suisse mehr verloren als ihre Aktionäre, was Zweifel an der Rangfolge der Ansprüche im Falle eines Bankenausfalls aufkommen ließ. Das löste natürlich Besorgnis über ähnliche Schulden aus und führte zu weiteren Turbulenzen im Bankensektor (insbesondere in Europa) zu Beginn der letzten Woche.

Aber für mutige Aktienanleger gibt es einen Silberstreif am Horizont des diesmonatigen Ausverkaufs: Die Bewertungen europäischer Banken beginnen, sehr günstig auszusehen, wobei das Forward-KGV des Sektors nahe dem Niveau liegt, das zuletzt während großer Krisen zu beobachten war. Analysten, die optimistisch gegenüber dem Sektor sind, verweisen auf einige Faktoren, die dazu führen könnten, dass sich die Bewertungen der Banken nach oben entwickeln. Erstens beseitigt die Übernahme der Credit Suisse durch die UBS einen jahrelangen Überhang für die europäische Bankenbranche. Zweitens sehen europäische Banken, nachdem sie jahrelang von negativen Zinssätzen geplagt wurden, nun, wie ihre Gewinne steigen, da die Zinssätze und Anleiherenditen steigen. Drittens bietet der Sektor mit rund 7,6 % die höchste Dividendenrendite in Europa. Ob sich die Bullen des Sektors jedoch als richtig erweisen, hängt von einigen Faktoren ab – der zukünftigen Entwicklung der Zinssätze, der Schwere einer möglichen Rezession und der Frage, ob sich die Ansteckungsängste auf andere Kreditinstitute ausbreiten, um nur einige zu nennen.

Diese Woche

• Montag: Deutscher Geschäftsklimaindex (März). 
• Dienstag: Französischer Geschäftsklimaindex (März), US-Verbrauchervertrauen (März). Ergebnisse: Micron Technology.
• Mittwoch: Nichts Wichtiges.
• Donnerstag: Eurozonen-Wirtschaftsvertrauen (März), deutsche und spanische Inflation (März), japanische Handelsbilanz (Februar).
• Freitag: Eurozonen-Inflation (März) und Arbeitslosigkeit (Februar), japanische Inflation (März) sowie Arbeitslosigkeit (Februar) und Einzelhandelsumsätze (Februar), chinesische Einkaufsmanagerindizes (März).