No se puede parar, no se detendrá

La semana pasada fue una semana llena de acontecimientos, por decirlo suavemente. Tanto la Fed como el Banco de Inglaterra (BoE) subieron los tipos de interés en un cuarto de punto porcentual. La primera considera que el sistema bancario estadounidense es sólido y resistente, y sigue centrada en reducir la inflación hasta su objetivo del 2%. El BoE, por su parte, tiene una larga batalla por delante después de que los nuevos datos publicados la semana pasada mostraran que la inflación del Reino Unido se aceleró inesperadamente en febrero por primera vez en cuatro meses. Esto significa que Gran Bretaña es la única nación del G7 con una inflación que sigue atascada en dos dígitos.

En otros lugares, la semana pasada se produjo un final dramático a los problemas de Credit Suisse, con su rival UBS acordando comprar el banco en dificultades en un acuerdo negociado por el gobierno que valoró Credit Suisse en 3.200 millones de dólares. Pero como parte del acuerdo de rescate, 17.000 millones de dólares en bonos de nivel uno adicional (AT1) de Credit Suisse, un tipo de deuda bancaria diseñada para asumir pérdidas durante una crisis, se redujeron a cero. Esto provocó preocupación por una deuda similar y provocó nuevas turbulencias en el sector bancario europeo a principios de la semana pasada, dejando la valoración del sector cerca de los niveles vistos por última vez durante las principales crisis. Por último, la liquidez se está deteriorando en el mercado de bonos más grande e importante del mundo, y esto tiene grandes implicaciones para el sistema financiero mundial. Obtenga más información en la revisión de esta semana.

Macro

Como se esperaba, la Fed subió los tipos de interés en un cuarto de punto porcentual el miércoles pasado, llevando su tasa de fondos federales clave a un rango del 4,75%-5%, el más alto desde agosto de 2007. Esto supuso un alivio para algunos inversores, teniendo en cuenta que el presidente de la Fed, Jerome Powell, había abierto la puerta a principios de este mes a la posibilidad de reacelerar el ritmo de las subidas de tipos hasta los aumentos de medio punto, pero las tres quiebras de bancos estadounidenses desde entonces, como era de esperar, hicieron añicos esos planes. Del mismo modo, la decisión sobre los tipos probablemente decepcionó a otros inversores que esperaban que la Fed hiciera una pausa o incluso redujera los tipos de interés tras las recientes turbulencias en el sector bancario.

Para ser justos con la Fed, esta vez no había opciones fáciles. Por un lado, una pausa podría haber dado a entender que no confía en la resistencia del sistema bancario o de la economía. Además, una pausa pondría fin prematuramente a la batalla de la Fed contra la inflación, que sigue siendo tres veces superior al objetivo del 2% del banco central. El problema es que la inflación por encima del objetivo tiene tendencia a mantenerse obstinadamente alta, y la Fed es muy consciente de la historia de la década de 1970, cuando las subidas de tipos insuficientes contribuyeron a afianzar las ganancias de precios desmesuradas. Por otro lado, una subida podría aumentar la presión que sufre el sector bancario y provocar más volatilidad en el mercado en el futuro. En un escenario extremo, los problemas del sector bancario podrían convertirse en una crisis crediticia que desencadene una profunda recesión.

Así que, huelga decir que la Fed tiene una tarea difícil por delante, ya que camina por la cuerda floja entre combatir la inflación y evitar una crisis bancaria generalizada. Su último "gráfico de puntos", publicado junto con su decisión sobre los tipos, muestra que los funcionarios de la Fed todavía prevén que los tipos de interés terminen el año 2023 en el 5,1%, similar a lo que preveían en diciembre. Pero los operadores no se lo creen, y los futuros de tipos de interés sugieren que la tasa de fondos federales bajará hasta alrededor del 4,2% en diciembre. Dicho de otro modo, los operadores están apostando esencialmente a que las turbulencias en el sector bancario obligarán a la Fed a reducir los tipos de interés este año.

Un día después, el Banco de Inglaterra (BoE) también subió su tipo de interés clave en 25 puntos básicos hasta el 4,25%, su nivel más alto desde 2008. Esto no fue una gran sorpresa, especialmente teniendo en cuenta que los datos publicados un día antes mostraban que la inflación del Reino Unido se aceleró inesperadamente en febrero por primera vez en cuatro meses. Los precios al consumo subieron un 10,4% en febrero respecto al año anterior, una aceleración notable respecto a la ganancia del 10,1% de enero y muy por encima del 9,9% previsto por el BoE y los economistas. En términos intermensuales, los precios al consumo subieron un 1,1%, casi el doble del aumento del 0,6% previsto por los economistas. Los principales culpables fueron los precios de los alimentos y las bebidas, que subieron a su ritmo anual más rápido en 45 años. Pero incluso la inflación subyacente, que excluye los precios volátiles de los alimentos, la energía, el alcohol y el tabaco, subió bruscamente hasta el 6,2% en febrero, frente al 5,8% del mes anterior, desafiando las expectativas de los economistas de una desaceleración hasta el 5,7%.

Bonos

El gráfico siguiente muestra los diferenciales de compra-venta de los bonos del Tesoro en diferentes plazos y cómo han ido evolucionando con el tiempo. Como breve recordatorio, los diferenciales de compra-venta son una medida comúnmente utilizada de la liquidez de un activo (la facilidad con la que el activo puede convertirse en efectivo con costes mínimos y sin afectar a su precio de mercado). Y a principios de este mes, los diferenciales de compra-venta de los bonos del Tesoro a dos, diez y treinta años subieron a sus niveles más altos en al menos seis meses, según datos recopilados por Bloomberg.

El aumento de los diferenciales se produjo durante una de las semanas más salvajes para los mercados de bonos desde al menos 2008, después de que las quiebras de tres bancos provocaran que los operadores oscilaran entre apostar por subidas y bajadas de la Fed. El "medidor del miedo" del mercado del Tesoro, el índice MOVE de volatilidad implícita de ICE, se disparó a niveles no vistos desde el inicio de la crisis financiera mundial hace 15 años. Es difícil decir qué está causando qué, y es probable que los dos se estén afectando mutuamente. Es decir, un mercado de bonos volátil aumenta el riesgo de los creadores de mercado y les empuja a aumentar sus diferenciales de compra-venta. Estos diferenciales más amplios, a su vez, conducen a un deterioro de la liquidez, lo que exacerba las oscilaciones de los precios y aumenta la volatilidad del mercado.

Este bucle constante de disminución de la liquidez y aumento de la volatilidad es importante porque los bonos del Tesoro son de vital importancia para el sistema financiero: no solo son el activo "sin riesgo" por excelencia, sino que también actúan como garantía para los préstamos y se utilizan para fijar el precio de casi todos los instrumentos financieros. Por lo tanto, es esencial que se mantengan bien comportados. Así que cuando la volatilidad se dispara en el mercado del Tesoro, empuja a los inversores y a las empresas a asumir menos riesgos, así como reduce la cantidad de dinero en el sistema financiero disponible para que los inversores accedan a él. Y eso envía efectos en cadena a través de la economía y otras clases de activos...

Acciones

Credit Suisse ha estado a la vanguardia del drama de la industria bancaria. Los clientes retiraron más de 100.000 millones de dólares en activos en el último trimestre del año pasado, a medida que aumentaban las preocupaciones sobre su salud financiera, y las salidas continuaron incluso después de que recurriera a los accionistas para una ampliación de capital de 4.000 millones de francos. Incluso un fondo de liquidez del banco central suizo a principios de este mes no logró acabar con las preocupaciones del mercado.

Así que después de un par de semanas tumultuosas, las cosas finalmente llegaron a un final dramático: UBS acordó comprar Credit Suisse el domingo pasado (19 de marzo) en un acuerdo negociado por el gobierno destinado a contener la crisis de confianza que se estaba extendiendo rápidamente por los mercados financieros mundiales. UBS está pagando 3.000 millones de francos (3.200 millones de dólares) por su rival, y los accionistas de Credit Suisse recibirán 1 acción de UBS por cada 22,48 acciones de Credit Suisse que posean. Esto valora Credit Suisse en 0,76 francos por acción, muy por debajo de su precio de cierre de 1,86 francos el viernes anterior al anuncio del acuerdo. La oferta también marca una caída del 99% en el valor por acción de Credit Suisse desde su máximo en 2007.

El acuerdo de intercambio de acciones también incluye amplias garantías gubernamentales y provisiones de liquidez. El Banco Nacional Suizo, por ejemplo, está ofreciendo 100.000 millones de francos en asistencia de liquidez a UBS, mientras que el gobierno está concediendo una garantía de 9.000 millones de francos para las posibles pérdidas de los activos que UBS está asumiendo. Pero aquí es donde las cosas se pusieron un poco feas: el regulador suizo Finma dijo que 16.000 millones de francos (17.000 millones de dólares) de los bonos de nivel uno adicional (AT1) de Credit Suisse, un tipo de deuda bancaria diseñada para asumir pérdidas durante una crisis, se reducirán a cero como parte del acuerdo de rescate con UBS.

La eliminación de los bonos es la mayor pérdida hasta la fecha para el mercado AT1 europeo de 275.000 millones de dólares y significó que los tenedores de bonos de Credit Suisse perdieron más que sus accionistas, lo que puso en duda la jerarquía de las reclamaciones en caso de quiebra bancaria. Esto, naturalmente, provocó preocupación por una deuda similar y provocó nuevas turbulencias en el sector bancario (especialmente en Europa) a principios de la semana pasada.

Pero para los valientes inversores en acciones, hay un rayo de esperanza en la venta de este mes: las valoraciones de los bancos europeos están empezando a parecer muy baratas, con la PER anticipada del sector rondando los niveles vistos por última vez durante las principales crisis. Los analistas optimistas con el sector señalan algunos factores que podrían provocar una revalorización de las valoraciones bancarias. En primer lugar, la adquisición de Credit Suisse por parte de UBS elimina un lastre de años para la industria bancaria europea. En segundo lugar, después de haber sido aplastados por años de tipos de interés negativos, los bancos europeos están empezando a ver cómo aumentan sus beneficios a medida que suben los tipos y los rendimientos de los bonos. En tercer lugar, con un 7,6% aproximadamente, el sector ofrece la mayor rentabilidad por dividendo de Europa. Pero si los toros del sector acaban teniendo razón depende de algunas cosas: la dirección futura de los tipos de interés, la gravedad de una posible recesión y si los temores de contagio se extienden a otros prestamistas, por nombrar algunas.

Esta semana

• Lunes: Índice de clima empresarial alemán (marzo). 
• Martes: Índice de clima empresarial francés (marzo), confianza del consumidor estadounidense (marzo). Resultados: Micron Technology.
• Miércoles: Nada importante.
• Jueves: Sentimiento económico de la eurozona (marzo), inflación alemana y española (marzo), balance comercial japonés (febrero).
• Viernes: Inflación de la eurozona (marzo) y desempleo (febrero), inflación japonesa (marzo), así como desempleo (febrero) y ventas minoristas (febrero), PMI chinos (marzo).