Impossible d'arrêter, impossible de s'arrêter

La semaine dernière a été mouvementée, c’est le moins qu’on puisse dire. La Fed et la Banque d’Angleterre (BoE) ont toutes deux augmenté leurs taux d’intérêt d’un quart de point de pourcentage. La première estime que le système bancaire américain est sain et résilient, et reste concentrée sur la réduction de l’inflation à son objectif de 2 %. La BoE, quant à elle, a une longue bataille à mener après que de nouvelles données publiées la semaine dernière ont montré que l’inflation au Royaume-Uni avait accéléré de manière inattendue en février pour la première fois en quatre mois. Cela signifie que la Grande-Bretagne est la seule nation du G7 dont l’inflation est toujours à deux chiffres.

Par ailleurs, la semaine dernière a vu une fin dramatique aux problèmes de Credit Suisse, UBS, son rival, ayant accepté de racheter la banque en difficulté dans le cadre d’un accord négocié par le gouvernement qui valorisait Credit Suisse à 3,2 milliards de dollars. Mais dans le cadre de l’opération de sauvetage, 17 milliards de dollars de titres de créance additionnels de premier rang (AT1) de Credit Suisse, un type de dette bancaire conçue pour absorber les pertes en cas de crise, ont été annulés. Cela a suscité des inquiétudes quant à une dette similaire et a conduit à de nouvelles turbulences dans le secteur bancaire européen au début de la semaine dernière, laissant la valorisation du secteur proche des niveaux observés lors des grandes crises. Enfin, la liquidité se détériore sur le marché obligataire le plus important et le plus important au monde, ce qui a de grandes implications pour le système financier mondial. Découvrez-en plus dans la revue de cette semaine.

Macro

Comme prévu, la Fed a augmenté ses taux d’intérêt d’un quart de point de pourcentage mercredi dernier, portant son taux directeur des fonds fédéraux à une fourchette de 4,75 % à 5 % – le plus élevé depuis août 2007. Cela a été un soulagement pour certains investisseurs, compte tenu du fait que le président de la Fed, Jerome Powell, avait débuté ce mois-ci en ouvrant la porte à une réaccélération du rythme des hausses de taux à des augmentations d’un demi-point de pourcentage – mais les trois défaillances bancaires américaines depuis lors ont naturellement bouleversé ces plans. De même, la décision de taux a probablement déçu d’autres investisseurs qui espéraient que la Fed fasse une pause ou même réduise les taux d’intérêt à la suite des récentes turbulences dans le secteur bancaire.

Pour être juste envers la Fed, il n’y avait pas de solutions faciles cette fois-ci. D’une part, une pause aurait pu signifier qu’elle n’était pas confiante dans la résilience du système bancaire ou de l’économie. En plus de cela, une pause mettrait fin prématurément à la bataille de la Fed contre l’inflation, qui est encore trois fois plus élevée que l’objectif de 2 % de la banque centrale. Le problème est que l’inflation au-dessus de l’objectif a tendance à rester obstinément élevée, et la Fed est bien consciente de l’histoire des années 1970, où des hausses de taux insuffisantes ont contribué à ancrer des gains de prix excessifs. D’un autre côté, une hausse pourrait ajouter au stress auquel est confronté le secteur bancaire et entraîner une plus grande volatilité du marché à l’avenir. Dans un scénario extrême, les problèmes du secteur bancaire pourraient dégénérer en une crise de crédit qui déclencherait une profonde récession.

Donc, il va sans dire que la Fed a une tâche difficile à accomplir alors qu’elle marche sur une ligne de crête entre la lutte contre l’inflation et la prévention d’une crise bancaire généralisée. Son dernier « graphique en points », publié en même temps que sa décision de taux, montre que les responsables de la Fed prévoient toujours que les taux d’intérêt se termineront en 2023 à 5,1 % – ce qui est similaire à ce qu’ils prévoyaient en décembre. Mais les traders ne le croient pas, les contrats à terme sur les taux d’intérêt suggérant que le taux des fonds fédéraux tombera à environ 4,2 % en décembre. Autrement dit, les traders parient essentiellement que les turbulences dans le secteur bancaire pousseront la Fed à réduire les taux d’intérêt cette année.

Un jour plus tard, la Banque d’Angleterre (BoE) a également augmenté son taux d’intérêt directeur de 25 points de base à 4,25 % – son niveau le plus élevé depuis 2008. Cela n’a pas été une grande surprise, surtout si l’on considère que les données publiées la veille ont montré que l’inflation au Royaume-Uni avait accéléré de manière inattendue en février pour la première fois en quatre mois. Les prix à la consommation ont augmenté de 10,4 % en février par rapport à l’année précédente – une accélération marquée par rapport au gain de 10,1 % de janvier et bien au-dessus des 9,9 % prévus par la BoE et les économistes. Sur une base mensuelle, les prix à la consommation ont augmenté de 1,1 % – près du double de l’augmentation de 0,6 % prévue par les économistes. Les principaux coupables étaient les prix des aliments et des boissons, qui ont augmenté à leur rythme annuel le plus rapide en 45 ans. Mais même l’inflation de base, qui exclut les prix volatils des aliments, de l’énergie, de l’alcool et du tabac, a fortement augmenté pour atteindre 6,2 % en février – en hausse par rapport à 5,8 % le mois précédent et défiant les attentes des économistes d’un ralentissement à 5,7 %.

Obligations

Le graphique ci-dessous montre les écarts de prix acheteur-vendeur des obligations du Trésor américain pour différentes maturités et comment ils ont évolué au fil du temps. Pour rappel, les écarts de prix acheteur-vendeur sont une mesure couramment utilisée de la liquidité d’un actif (la facilité avec laquelle l’actif peut être converti en espèces avec des coûts minimes et sans affecter son prix de marché). Et plus tôt ce mois-ci, les écarts de prix acheteur-vendeur sur les obligations du Trésor à 2, 10 et 30 ans ont atteint leurs niveaux les plus élevés en au moins six mois, selon des données compilées par Bloomberg.

La hausse des écarts s’est produite au cours de l’une des semaines les plus folles pour les marchés obligataires depuis au moins 2008, après que trois défaillances bancaires ont poussé les traders à osciller entre des paris sur des hausses et des baisses de la Fed. L’« indicateur de peur » du marché du Trésor américain – l’indice MOVE d’ICE de volatilité implicite – a atteint des niveaux jamais vus depuis le début de la crise financière mondiale il y a 15 ans. Il est difficile de dire ce qui cause quoi, et les deux s’influencent probablement mutuellement. Autrement dit, un marché obligataire volatil augmente le risque des teneurs de marché et les pousse à augmenter leurs écarts de prix acheteur-vendeur. Ces écarts plus importants, à leur tour, conduisent à une détérioration de la liquidité, ce qui exacerbe les fluctuations de prix et augmente la volatilité du marché.

Cette boucle constante de liquidité décroissante et de volatilité croissante est importante car les obligations du Trésor américain sont d’une importance vitale pour le système financier : elles ne sont pas seulement l’actif « sans risque » ultime, mais elles servent également de garantie pour les prêts et sont utilisées pour fixer le prix de presque tous les instruments financiers. Il est donc essentiel qu’elles restent bien comportées. Ainsi, lorsque la volatilité augmente sur le marché du Trésor américain, cela pousse les investisseurs et les entreprises à prendre moins de risques et réduit également la quantité d’argent dans le système financier disponible pour les investisseurs. Et cela a des effets d’entraînement sur l’économie et les autres classes d’actifs…

Actions

Credit Suisse a été au premier plan du drame du secteur bancaire. Les clients ont retiré plus de 100 milliards de dollars d’actifs au dernier trimestre de l’année dernière, alors que les inquiétudes concernant sa santé financière montaient, et les sorties de fonds se sont poursuivies même après qu’elle a fait appel aux actionnaires dans le cadre d’une augmentation de capital de 4 milliards de francs. Même une ligne de crédit de liquidité de la banque centrale suisse début mars n’a pas réussi à mettre fin aux inquiétudes du marché.

Ainsi, après quelques semaines tumultueuses, les choses ont finalement atteint une fin dramatique : UBS a accepté de racheter Credit Suisse dimanche dernier (19 mars) dans le cadre d’un accord négocié par le gouvernement visant à contenir la crise de confiance qui se propageait rapidement sur les marchés financiers mondiaux. UBS paie 3 milliards de francs (3,2 milliards de dollars) pour son rival, les actionnaires de Credit Suisse recevant 1 action UBS pour 22,48 actions Credit Suisse qu’ils détiennent. Cela valorise Credit Suisse à 0,76 franc par action – bien en dessous de son cours de clôture de 1,86 franc le vendredi précédant l’annonce de l’accord. L’offre marque également une baisse de 99 % de la valeur par action de Credit Suisse par rapport à son sommet en 2007.

L’accord d’échange d’actions comprend également des garanties gouvernementales et des dispositions de liquidité importantes. La Banque nationale suisse, par exemple, offre une assistance de liquidité de 100 milliards de francs à UBS, tandis que le gouvernement accorde une garantie de 9 milliards de francs pour les pertes potentielles provenant des actifs que UBS reprend. Mais voici où les choses se sont un peu gâtées : le régulateur suisse Finma a déclaré que 16 milliards de francs (17 milliards de dollars) de titres de créance additionnels de premier rang (AT1) de Credit Suisse, un type de dette bancaire conçue pour absorber les pertes en cas de crise, seraient annulés dans le cadre de l’accord de sauvetage avec UBS.

L’annulation de l’obligation est la plus importante perte à ce jour pour le marché européen des obligations AT1 de 275 milliards de dollars et signifie que les détenteurs d’obligations de Credit Suisse ont perdu plus que ses actionnaires, ce qui met en doute la hiérarchie des créances en cas de défaillance bancaire. Cela a naturellement suscité des inquiétudes quant à une dette similaire et a conduit à de nouvelles turbulences dans le secteur bancaire (en particulier en Europe) au début de la semaine dernière.

Mais pour les investisseurs en actions courageux, il y a une lueur d’espoir dans la vente de ce mois-ci : les valorisations des banques européennes commencent à paraître très bon marché, le PER anticipé du secteur se situant près des niveaux observés lors des grandes crises. Les analystes optimistes sur le secteur mettent en avant quelques facteurs qui pourraient potentiellement faire remonter les valorisations bancaires. Premièrement, l’acquisition de Credit Suisse par UBS supprime un poids qui pesait sur l’industrie bancaire européenne depuis des années. Deuxièmement, après avoir été écrasées par des années de taux d’intérêt négatifs, les banques européennes commencent à voir leurs bénéfices augmenter à mesure que les taux et les rendements obligataires augmentent. Troisièmement, à environ 7,6 %, le secteur offre le rendement du dividende le plus élevé en Europe. Mais la question de savoir si les haussiers du secteur finiront par avoir raison dépend de plusieurs choses – l’évolution future des taux d’intérêt, la gravité d’une éventuelle récession et la question de savoir si les craintes de contagion se propagent à d’autres prêteurs, pour n’en citer que quelques-unes.

Cette semaine

• Lundi : Indice du climat des affaires allemand (mars). 
• Mardi : Indice du climat des affaires français (mars), confiance des consommateurs américains (mars). Résultats : Micron Technology.
• Mercredi : Rien de majeur.
• Jeudi : Sentiment économique de la zone euro (mars), inflation allemande et espagnole (mars), balance commerciale japonaise (février).
• Vendredi : Inflation de la zone euro (mars) et chômage (février), inflation japonaise (mars) ainsi que chômage (février) et ventes au détail (février), PMI chinois (mars).