Tak Terhenti, Tak Akan Berhenti

Minggu lalu adalah minggu yang penuh peristiwa, untuk mengatakan sedikitnya. Baik Fed dan Bank of England (BoE) menaikkan suku bunga sebesar seperempat poin persentase. Yang pertama berpendapat bahwa sistem perbankan AS sehat dan tangguh, dan tetap fokus untuk menurunkan inflasi ke target 2%. Sementara itu, BoE memiliki pertempuran panjang di depan setelah data baru yang keluar minggu lalu menunjukkan inflasi Inggris secara tak terduga meningkat pada bulan Februari untuk pertama kalinya dalam empat bulan. Itu berarti Inggris adalah satu-satunya negara G7 dengan inflasi yang masih terjebak di angka dua digit.

Di tempat lain, minggu lalu menyaksikan akhir yang dramatis dari masalah Credit Suisse, dengan saingannya UBS setuju untuk membeli bank yang bermasalah dalam kesepakatan yang ditengahi pemerintah yang menilai Credit Suisse sebesar $3,2 miliar. Tetapi sebagai bagian dari kesepakatan penyelamatan, $17 miliar senilai obligasi tambahan tier satu (AT1) Credit Suisse, jenis utang bank yang dirancang untuk menanggung kerugian selama krisis, dihapuskan menjadi nol. Itu memicu kekhawatiran tentang utang serupa dan menyebabkan gejolak lebih lanjut di sektor perbankan Eropa pada awal minggu lalu, membuat penilaian sektor tersebut mendekati level yang terakhir terlihat selama krisis besar. Akhirnya, likuiditas memburuk di pasar obligasi terbesar dan terpenting di dunia, dan itu memiliki implikasi besar bagi sistem keuangan global. Cari tahu lebih lanjut dalam tinjauan minggu ini.

Makro

Seperti yang diharapkan, Fed menaikkan suku bunga sebesar seperempat poin persentase pada hari Rabu lalu, menjadikan suku bunga federal funds utamanya menjadi kisaran 4,75%-5% – yang tertinggi sejak Agustus 2007. Itu menjadi kelegaan bagi beberapa investor mengingat ketua Fed Jerome Powell awal bulan ini membuka pintu untuk mempercepat kembali laju kenaikan suku bunga kembali ke kenaikan setengah poin – tetapi tiga kegagalan bank AS sejak saat itu secara mengejutkan mengacaukan rencana tersebut. Demikian pula, keputusan suku bunga mungkin mengecewakan investor lain yang berharap Fed untuk menjeda atau bahkan memotong suku bunga menyusul gejolak baru-baru ini di sektor perbankan.

Untuk bersikap adil kepada Fed, tidak ada pilihan mudah kali ini. Di satu sisi, jeda bisa menjadi sinyal bahwa Fed tidak yakin dengan ketahanan sistem perbankan atau ekonomi. Di atas itu, jeda akan mengakhiri secara prematur pertempuran Fed melawan inflasi, yang masih tiga kali lebih tinggi dari target bank sentral sebesar 2%. Masalahnya adalah, inflasi di atas target cenderung tetap tinggi secara membandel, dan Fed sangat menyadari sejarah tahun 1970-an ketika kenaikan suku bunga yang tidak memadai membantu mengokohkan kenaikan harga yang berlebihan. Di sisi lain, kenaikan dapat menambah tekanan pada sektor perbankan dan menyebabkan lebih banyak volatilitas pasar di masa depan. Dalam skenario ekstrem, masalah sektor perbankan dapat berputar menjadi krisis kredit yang memicu resesi yang dalam.

Jadi, tidak perlu dikatakan, Fed memiliki pekerjaan berat di depan karena berjalan di garis tipis antara memerangi inflasi dan mencegah krisis perbankan secara menyeluruh. "Dot plot" terbarunya, yang dirilis bersama dengan keputusan suku bunganya, menunjukkan para pejabat Fed masih memproyeksikan suku bunga akan berakhir pada tahun 2023 di 5,1% – mirip dengan apa yang mereka perkirakan kembali pada bulan Desember. Tetapi para pedagang tidak membelinya, dengan futures suku bunga menunjukkan bahwa suku bunga federal funds akan turun menjadi sekitar 4,2% pada bulan Desember. Dengan kata lain, para pedagang pada dasarnya bertaruh bahwa gejolak di sektor perbankan akan mendorong Fed untuk memotong suku bunga tahun ini.

Sehari kemudian, Bank of England (BoE) juga menaikkan suku bunga utamanya sebesar 25 basis poin menjadi 4,25% – level tertingginya sejak 2008. Itu tidak mengejutkan, terutama mengingat data yang keluar sehari sebelumnya menunjukkan inflasi Inggris secara tak terduga meningkat pada bulan Februari untuk pertama kalinya dalam empat bulan. Harga konsumen naik sebesar 10,4% pada bulan Februari dari tahun sebelumnya – percepatan yang nyata dari kenaikan 10,1% pada bulan Januari dan jauh di atas perkiraan 9,9% oleh BoE dan ekonom. Secara bulanan, harga konsumen naik 1,1% – hampir dua kali lipat dari kenaikan 0,6% yang diperkirakan oleh ekonom. Pelaku utama adalah harga makanan dan minuman, yang naik pada laju tahunan tercepat dalam 45 tahun. Tetapi bahkan inflasi inti, yang menghilangkan harga makanan, energi, alkohol, dan tembakau yang tidak stabil, naik tajam menjadi 6,2% pada bulan Februari – naik dari 5,8% bulan sebelumnya dan menentang ekspektasi ekonom tentang perlambatan menjadi 5,7%.

Obligasi

Bagan di bawah menunjukkan spread bid-ask obligasi Treasury di berbagai jatuh tempo dan bagaimana mereka cenderung seiring waktu. Sebagai pengingat singkat, spread bid-ask adalah ukuran umum likuiditas aset (kemudahan aset dapat diubah menjadi uang tunai dengan biaya minimal dan tanpa memengaruhi harga pasarnya). Dan awal bulan ini, spread bid-ask pada Treasury 2 tahun, 10 tahun, dan 30 tahun melonjak ke level tertinggi dalam setidaknya enam bulan, menurut data yang dikumpulkan oleh Bloomberg.

Lonjakan spread terjadi selama salah satu minggu terliar untuk pasar obligasi sejak setidaknya 2008 setelah tiga kegagalan bank menyebabkan para pedagang berayun bolak-balik antara bertaruh pada kenaikan dan pemotongan Fed. "Pengukur ketakutan" pasar Treasury – indeks volatilitas tersirat MOVE ICE – melonjak ke level yang tidak terlihat sejak awal krisis keuangan global 15 tahun yang lalu. Sulit untuk mengatakan apa yang menyebabkan apa, dan keduanya kemungkinan saling memengaruhi. Artinya, pasar obligasi yang tidak stabil meningkatkan risiko pembuat pasar dan mendorong mereka untuk meningkatkan spread bid-ask mereka. Spread yang lebih lebar, pada gilirannya, menyebabkan likuiditas yang memburuk, yang memperburuk ayunan harga dan meningkatkan volatilitas pasar.

Siklus konstan likuiditas yang berkurang dan volatilitas yang meningkat penting karena Treasury sangat penting bagi sistem keuangan: mereka bukan hanya aset "tanpa risiko" utama, mereka juga bertindak sebagai jaminan untuk pinjaman dan digunakan untuk menentukan harga hampir semua instrumen keuangan. Oleh karena itu, penting bahwa mereka tetap berperilaku baik. Jadi ketika volatilitas melonjak di pasar Treasury, itu mendorong investor dan perusahaan untuk mengambil lebih sedikit risiko serta mengurangi jumlah uang dalam sistem keuangan yang tersedia bagi investor untuk diakses. Dan itu mengirimkan efek riak di seluruh ekonomi dan kelas aset lainnya…

Saham

Credit Suisse telah menjadi pusat drama industri perbankan. Klien menarik lebih dari $100 miliar aset pada kuartal terakhir tahun lalu ketika kekhawatiran meningkat tentang kesehatan keuangannya, dan arus keluar berlanjut bahkan setelah bank tersebut memanfaatkan pemegang saham dalam penggalangan dana 4 miliar franc. Bahkan jaminan likuiditas oleh bank sentral Swiss awal bulan ini gagal mengakhiri kekhawatiran pasar.

Jadi setelah beberapa minggu yang penuh gejolak, akhirnya semuanya mencapai akhir yang dramatis: UBS setuju untuk membeli Credit Suisse pada hari Minggu (19 Maret) dalam kesepakatan yang ditengahi pemerintah yang bertujuan untuk menahan krisis kepercayaan yang dengan cepat menyebar di seluruh pasar keuangan global. UBS membayar 3 miliar franc ($3,2 miliar) untuk saingannya, dengan pemegang saham Credit Suisse menerima 1 saham UBS untuk setiap 22,48 saham Credit Suisse yang mereka pegang. Itu menilai Credit Suisse sebesar 0,76 franc per saham – jauh di bawah harga penutupan 1,86 franc pada hari Jumat sebelum kesepakatan diumumkan. Tawaran tersebut juga menandai penurunan 99% dalam nilai Credit Suisse per saham dari puncaknya pada tahun 2007.

Kesepakatan semua saham juga mencakup jaminan pemerintah dan ketentuan likuiditas yang luas. Misalnya, Bank Nasional Swiss menawarkan bantuan likuiditas sebesar 100 miliar franc kepada UBS sementara pemerintah memberikan jaminan 9 miliar franc untuk potensi kerugian dari aset yang diambil alih UBS. Tetapi di sinilah semuanya menjadi sedikit buruk: regulator Swiss Finma mengatakan bahwa 16 miliar franc ($17 miliar) dari obligasi tambahan tier satu (AT1) Credit Suisse, jenis utang bank yang dirancang untuk menanggung kerugian selama krisis, akan dihapuskan menjadi nol sebagai bagian dari kesepakatan penyelamatan dengan UBS.

Penghapusan obligasi adalah kerugian terbesar yang pernah terjadi di pasar AT1 Eropa senilai $275 miliar dan berarti bahwa pemegang obligasi Credit Suisse kehilangan lebih banyak daripada pemegang sahamnya, menimbulkan keraguan tentang hierarki klaim dalam kasus kegagalan perbankan. Itu secara alami memicu kekhawatiran tentang utang serupa dan menyebabkan gejolak lebih lanjut di sektor perbankan (terutama di Eropa) pada awal minggu lalu.

Tetapi bagi investor saham yang berani, ada satu lapisan perak untuk penjualan bulan ini: penilaian bank Eropa mulai terlihat sangat murah, dengan P/E ke depan sektor tersebut berada di dekat level yang terakhir terlihat selama krisis besar. Analis yang optimis tentang sektor ini menunjukkan beberapa faktor yang berpotensi menyebabkan penilaian bank kembali naik. Pertama, akuisisi Credit Suisse oleh UBS menghilangkan beban yang telah berlangsung selama bertahun-tahun bagi industri perbankan Eropa. Kedua, setelah dihancurkan oleh suku bunga negatif selama bertahun-tahun, bank Eropa mulai melihat keuntungan mereka meningkat seiring kenaikan suku bunga dan hasil obligasi. Ketiga, pada sekitar 7,6%, sektor ini menawarkan hasil dividen tertinggi di Eropa. Tetapi apakah banteng sektor ini akhirnya terbukti benar bergantung pada beberapa hal – arah masa depan suku bunga, seberapa parah potensi resesi, dan apakah ketakutan penularan menyebar ke pemberi pinjaman lain, untuk beberapa nama.

Minggu ini

• Senin: Indeks iklim bisnis Jerman (Maret). 
• Selasa: Indeks iklim bisnis Prancis (Maret), kepercayaan konsumen AS (Maret). Keuntungan: Micron Technology.
• Rabu: Tidak ada yang penting.
• Kamis: Sentimen ekonomi zona euro (Maret), inflasi Jerman dan Spanyol (Maret), neraca perdagangan Jepang (Februari).
• Jumat: Inflasi zona euro (Maret) dan pengangguran (Februari), inflasi Jepang (Maret) serta pengangguran (Februari) dan penjualan ritel (Februari), PMI China (Maret).