Non si ferma, non si arresta

La scorsa settimana è stata ricca di eventi, per usare un eufemismo. Sia la Fed che la Bank of England (BoE) hanno aumentato i tassi di interesse di un quarto di punto percentuale. La prima ritiene che il sistema bancario statunitense sia solido e resiliente e rimane concentrata sul riportare l'inflazione al suo obiettivo del 2%. La BoE, nel frattempo, ha una lunga battaglia davanti a sé dopo che i nuovi dati pubblicati la scorsa settimana hanno mostrato che l'inflazione nel Regno Unito ha accelerato inaspettatamente a febbraio per la prima volta in quattro mesi. Ciò significa che la Gran Bretagna è l'unica nazione del G7 con l'inflazione ancora a doppia cifra.

Altrove, la scorsa settimana ha visto una fine drammatica alle difficoltà di Credit Suisse, con la rivale UBS che ha accettato di acquistare la banca in difficoltà in un accordo mediato dal governo che ha valutato Credit Suisse a 3,2 miliardi di dollari. Ma come parte dell'accordo di salvataggio, 17 miliardi di dollari di obbligazioni aggiuntive di livello uno (AT1) di Credit Suisse, un tipo di debito bancario progettato per subire perdite durante una crisi, sono stati azzerati. Ciò ha suscitato preoccupazione per un debito simile e ha portato a ulteriori turbolenze nel settore bancario europeo all'inizio della scorsa settimana, lasciando la valutazione del settore vicino ai livelli visti durante le principali crisi. Infine, la liquidità sta deteriorandosi nel mercato obbligazionario più grande e importante del mondo, e ciò ha grandi implicazioni per il sistema finanziario globale. Scopri di più nella rassegna di questa settimana.

Macro

Come previsto, la Fed ha aumentato i tassi di interesse di un quarto di punto percentuale lo scorso mercoledì, portando il suo tasso di fondi federali chiave a un intervallo del 4,75%-5% - il più alto da agosto 2007. Ciò ha portato sollievo ad alcuni investitori considerando che il presidente della Fed Jerome Powell aveva all'inizio di questo mese aperto la porta a un'accelerazione del ritmo degli aumenti dei tassi di interesse a incrementi di mezzo punto - ma i tre fallimenti bancari statunitensi da allora hanno inaspettatamente sconvolto quei piani. Allo stesso modo, la decisione sui tassi ha probabilmente deluso altri investitori che speravano che la Fed sospendesse o addirittura tagliasse i tassi di interesse a seguito delle recenti turbolenze nel settore bancario.

Per essere giusti con la Fed, questa volta non c'erano opzioni facili. Da un lato, una pausa avrebbe potuto segnalare che non è sicura della resilienza del sistema bancario o dell'economia. Inoltre, una pausa avrebbe posto fine prematuramente alla battaglia della Fed contro l'inflazione, che è ancora tre volte superiore all'obiettivo del 2% della banca centrale. Il problema è che l'inflazione al di sopra dell'obiettivo tende a rimanere ostinatamente alta, e la Fed è ben consapevole della storia degli anni '70, quando aumenti insufficienti dei tassi di interesse hanno contribuito a consolidare i guadagni di prezzo eccessivi. D'altra parte, un aumento potrebbe aumentare lo stress che grava sul settore bancario e portare a una maggiore volatilità del mercato in futuro. In uno scenario estremo, i problemi del settore bancario potrebbero degenerare in una crisi di credito che innesca una profonda recessione.

Quindi, inutile dirlo, la Fed ha un compito arduo davanti a sé mentre cerca di trovare un equilibrio tra la lotta contro l'inflazione e la prevenzione di una crisi bancaria totale. Il suo ultimo "dot plot", pubblicato insieme alla sua decisione sui tassi, mostra che i funzionari della Fed prevedono ancora che i tassi di interesse termineranno il 2023 al 5,1% - simile a quanto previsto a dicembre. Ma i trader non ci credono, con i future sui tassi di interesse che suggeriscono che il tasso di fondi federali scenderà a circa il 4,2% a dicembre. In altre parole, i trader stanno essenzialmente scommettendo che le turbolenze nel settore bancario spingeranno la Fed a tagliare i tassi di interesse quest'anno.

Un giorno dopo, la Bank of England (BoE) ha anche aumentato il suo tasso di interesse chiave di 25 punti base al 4,25% - il suo livello più alto dal 2008. Ciò non è stato una sorpresa, soprattutto considerando che i dati pubblicati un giorno prima hanno mostrato che l'inflazione nel Regno Unito ha accelerato inaspettatamente a febbraio per la prima volta in quattro mesi. I prezzi al consumo sono aumentati del 10,4% a febbraio rispetto all'anno precedente - una marcata accelerazione rispetto al guadagno del 10,1% di gennaio e ben al di sopra del 9,9% previsto dalla BoE e dagli economisti. Su base mensile, i prezzi al consumo sono aumentati dell'1,1% - quasi il doppio dell'aumento dello 0,6% previsto dagli economisti. I principali colpevoli sono stati i prezzi di cibo e bevande, che sono aumentati al ritmo annuale più rapido in 45 anni. Ma anche l'inflazione di base, che esclude i prezzi volatili di cibo, energia, alcolici e tabacco, è aumentata bruscamente al 6,2% a febbraio - in aumento rispetto al 5,8% del mese precedente e sfidando le aspettative degli economisti di un rallentamento al 5,7%.

Obbligazioni

Il grafico seguente mostra gli spread bid-ask dei Treasury bond su varie scadenze e come sono stati tendendo nel tempo. Come rapido riepilogo, gli spread bid-ask sono una misura comunemente usata della liquidità di un asset (la facilità con cui l'asset può essere convertito in contanti con costi minimi e senza influenzare il suo prezzo di mercato). E all'inizio di questo mese, gli spread bid-ask sui Treasury a due, 10 e 30 anni sono balzati ai loro livelli più alti in almeno sei mesi, secondo i dati compilati da Bloomberg.

Il balzo degli spread è avvenuto durante una delle settimane più selvagge per i mercati obbligazionari da almeno il 2008, dopo che tre fallimenti bancari hanno fatto sì che i trader oscillassero avanti e indietro tra le scommesse sugli aumenti e i tagli della Fed. Il "misuratore della paura" del mercato dei Treasury - l'indice MOVE di volatilità implicita di ICE - è salito a livelli non visti dall'inizio della crisi finanziaria globale 15 anni fa. È difficile dire cosa stia causando cosa, e i due si stanno probabilmente influenzando a vicenda. Vale a dire, un mercato obbligazionario volatile aumenta il rischio dei market maker e li spinge ad aumentare i loro spread bid-ask. Questi spread più ampi, a loro volta, portano a un deterioramento della liquidità, il che esacerba le oscillazioni dei prezzi e aumenta la volatilità del mercato.

Questo ciclo costante di liquidità in diminuzione e volatilità in aumento è importante perché i Treasury sono di vitale importanza per il sistema finanziario: non sono solo l'asset "senza rischio" per eccellenza, ma fungono anche da garanzia per i prestiti e vengono utilizzati per valutare quasi tutti gli strumenti finanziari. È essenziale, quindi, che rimangano ben gestiti. Quindi, quando la volatilità aumenta nel mercato dei Treasury, spinge gli investitori e le aziende a correre meno rischi e riduce anche la quantità di denaro nel sistema finanziario disponibile per gli investitori. E questo invia effetti a catena sull'economia e sulle altre classi di attività...

Azioni

Credit Suisse è stata in prima linea nel dramma del settore bancario. I clienti hanno prelevato oltre 100 miliardi di dollari di attività nell'ultimo trimestre dello scorso anno, mentre aumentavano le preoccupazioni per la sua salute finanziaria, e gli esborsi sono continuati anche dopo che ha attirato gli azionisti in un aumento di capitale di 4 miliardi di franchi. Anche un sostegno di liquidità da parte della banca centrale svizzera all'inizio di questo mese non è riuscito a porre fine alle preoccupazioni del mercato.

Quindi, dopo un paio di settimane tumultuose, le cose hanno finalmente raggiunto una fine drammatica: UBS ha accettato di acquistare Credit Suisse domenica scorsa (19 marzo) in un accordo mediato dal governo volto a contenere la crisi di fiducia che si stava diffondendo rapidamente nei mercati finanziari globali. UBS sta pagando 3 miliardi di franchi (3,2 miliardi di dollari) per la sua rivale, con gli azionisti di Credit Suisse che ricevono 1 azione UBS per ogni 22,48 azioni Credit Suisse che detengono. Ciò valuta Credit Suisse a 0,76 franchi per azione - ben al di sotto del suo prezzo di chiusura di 1,86 franchi il venerdì precedente l'annuncio dell'accordo. L'offerta segna anche un calo del 99% del valore per azione di Credit Suisse dal suo picco nel 2007.

L'accordo di scambio di azioni include anche ampie garanzie governative e disposizioni di liquidità. La Banca nazionale svizzera, ad esempio, sta offrendo 100 miliardi di franchi in assistenza di liquidità a UBS, mentre il governo sta concedendo una garanzia di 9 miliardi di franchi per potenziali perdite dagli asset che UBS sta rilevando. Ma ecco dove le cose sono diventate un po' brutte: il regolatore svizzero Finma ha affermato che 16 miliardi di franchi (17 miliardi di dollari) di obbligazioni aggiuntive di livello uno (AT1) di Credit Suisse, un tipo di debito bancario progettato per subire perdite durante una crisi, saranno azzerate come parte dell'accordo di salvataggio con UBS.

L'azzeramento del bond è la perdita più grande finora per il mercato AT1 europeo da 275 miliardi di dollari e ha significato che i possessori di bond di Credit Suisse hanno perso più degli azionisti, mettendo in dubbio la gerarchia delle richieste in caso di fallimento bancario. Ciò ha naturalmente suscitato preoccupazione per un debito simile e ha portato a ulteriori turbolenze nel settore bancario (specialmente in Europa) all'inizio della scorsa settimana.

Ma per i coraggiosi investitori azionari, c'è una nota positiva per il sell-off di questo mese: le valutazioni delle banche europee stanno iniziando a sembrare molto basse, con il P/E forward del settore che si aggira vicino ai livelli visti durante le principali crisi. Gli analisti ottimisti sul settore indicano alcuni fattori che potrebbero potenzialmente far rivalutare le valutazioni bancarie. In primo luogo, l'acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS elimina un'incertezza di lunga data per il settore bancario europeo. In secondo luogo, dopo essere state schiacciate da anni di tassi di interesse negativi, le banche europee stanno iniziando a vedere i loro profitti espandersi con l'aumento dei tassi e dei rendimenti obbligazionari. In terzo luogo, con circa il 7,6%, il settore offre il rendimento dei dividendi più alto in Europa. Ma se i tori del settore finiranno per avere ragione dipende da alcune cose: la direzione futura dei tassi di interesse, la gravità di una potenziale recessione e se le paure di contagio si diffonderanno ad altri istituti di credito, solo per citarne alcune.

Questa settimana

• Lunedì: indice del clima aziendale tedesco (marzo). 
• Martedì: indice del clima aziendale francese (marzo), fiducia dei consumatori statunitensi (marzo). Guadagni: Micron Technology.
• Mercoledì: niente di importante.
• Giovedì: sentiment economico della zona euro (marzo), inflazione tedesca e spagnola (marzo), saldo commerciale giapponese (febbraio).
• Venerdì: inflazione della zona euro (marzo) e disoccupazione (febbraio), inflazione giapponese (marzo) nonché disoccupazione (febbraio) e vendite al dettaglio (febbraio), PMI cinesi (marzo).