Kan niet stoppen, zal niet stoppen

Afgelopen week was, om het zacht uit te drukken, een gebeurtenisvolle week. Zowel de Fed als de Bank of England (BoE) verhoogden de rente met een kwart procentpunt. De eerste denkt dat het Amerikaanse banksysteem gezond en veerkrachtig is en blijft gericht op het terugbrengen van de inflatie naar zijn doel van 2%. De BoE heeft ondertussen een lange strijd voor de boeg nadat nieuwe gegevens die vorige week werden gepubliceerd, aantoonden dat de Britse inflatie in februari onverwacht versnelde, voor het eerst in vier maanden. Dat betekent dat Groot-Brittannië de enige G7-natie is met een inflatie die nog steeds in de dubbele cijfers zit.

Elders zag afgelopen week een dramatisch einde aan de problemen van Credit Suisse, waarbij rivaal UBS ermee instemde om de noodlijdende bank over te nemen in een door de overheid bemiddelde deal die Credit Suisse waardeerde op $ 3,2 miljard. Maar als onderdeel van de reddingsdeal werden $ 17 miljard aan aanvullende tier-one-obligaties (AT1) van Credit Suisse, een type bankenschuld dat is ontworpen om verliezen te absorberen tijdens een crisis, tot nul teruggebracht. Dat veroorzaakte bezorgdheid over soortgelijke schulden en leidde tot verdere onrust in de Europese bankensector aan het begin van vorige week, waardoor de waardering van de sector in de buurt kwam van niveaus die voor het laatst werden gezien tijdens grote crises. Tot slot verslechtert de liquiditeit op de grootste en belangrijkste obligatiemarkt ter wereld, en dat heeft grote gevolgen voor het mondiale financiële systeem. Ontdek meer in de review van deze week.

Macro

Zoals verwacht, verhoogde de Fed de rente woensdag met een kwart procentpunt, waardoor de belangrijkste federale fondsenrente op een bandbreedte van 4,75%-5% kwam - de hoogste sinds augustus 2007. Dat was voor sommige beleggers een opluchting, gezien het feit dat Fed-voorzitter Jerome Powell eerder deze maand de deur had opengedaan voor het versnellen van het tempo van renteverhogingen terug naar verhogingen van een half procentpunt - maar drie Amerikaanse bankfaillissementen sindsdien hebben die plannen niet verrassend genoeg op de kop gezet. Evenzo heeft de rentebeslissing waarschijnlijk andere beleggers teleurgesteld die hoopten dat de Fed de rente zou pauzeren of zelfs zou verlagen op de achtergrond van de recente onrust in de bankensector.

Om eerlijk te zijn tegenover de Fed, waren er deze keer geen gemakkelijke opties. Aan de ene kant had een pauze kunnen signaleren dat het geen vertrouwen heeft in de veerkracht van het banksysteem of de economie. Bovendien zou een pauze de strijd van de Fed tegen de inflatie voortijdig beëindigen, die nog steeds drie keer hoger is dan het doel van 2% van de centrale bank. Het probleem is dat inflatie boven het doel de neiging heeft om hardnekkig hoog te blijven, en de Fed is zich terdege bewust van de geschiedenis van de jaren 70, toen onvoldoende renteverhogingen hebben bijgedragen aan het verankeren van buitensporige prijsstijgingen. Aan de andere kant zou een verhoging de stress die de bankensector ervaart kunnen vergroten en in de toekomst tot meer marktvolatiliteit kunnen leiden. In een extreem scenario zouden de problemen in de bankensector kunnen uitmonden in een kredietcrisis die een diepe recessie veroorzaakt.

De Fed heeft dus, om het zacht uit te drukken, een zware taak voor de boeg terwijl het een dunne lijn bewandelt tussen het bestrijden van inflatie en het voorkomen van een totale bankencrisis. De nieuwste "dot plot" van de Fed, die samen met de rentebeslissing werd vrijgegeven, laat zien dat Fed-functionarissen nog steeds verwachten dat de rente eind 2023 op 5,1% zal uitkomen - vergelijkbaar met wat ze in december voorspelden. Maar handelaren geloven het niet, aangezien rentefutures suggereren dat de federale fondsenrente in december zal dalen tot ongeveer 4,2%. Anders gezegd, handelaren wedden in wezen dat de onrust in de bankensector de Fed ertoe zal dwingen om de rente dit jaar te verlagen.

Een dag later verhoogde de Bank of England (BoE) ook zijn belangrijkste rente met 25 basispunten tot 4,25% - het hoogste niveau sinds 2008. Dat kwam niet als een grote verrassing, vooral gezien het feit dat gegevens die een dag eerder werden gepubliceerd, aantoonden dat de Britse inflatie in februari onverwacht versnelde, voor het eerst in vier maanden. De consumentenprijzen stegen in februari met 10,4% ten opzichte van een jaar geleden - een duidelijke versnelling ten opzichte van de stijging van 10,1% in januari en ruim boven de 9,9% die door de BoE en economen werd voorspeld. Op maandbasis stegen de consumentenprijzen met 1,1% - bijna het dubbele van de 0,6% stijging die door economen werd voorspeld. De belangrijkste boosdoeners waren de prijzen van voedsel en drank, die met hun snelste jaarlijkse tempo in 45 jaar stegen. Maar zelfs de kerninflatie, die volatiele voedsel-, energie-, alcohol- en tabaksprijzen uitsluit, steeg scherp tot 6,2% in februari - een stijging ten opzichte van 5,8% de maand ervoor en in tegenspraak met de verwachtingen van economen van een vertraging tot 5,7%.

Obligaties

De onderstaande grafiek toont de bied-laatspreads van Amerikaanse staatsobligaties over verschillende looptijden en hoe ze in de loop van de tijd zijn geëvolueerd. Ter herinnering: bied-laatspreads zijn een veelgebruikte maatstaf voor de liquiditeit van een activum (de gemak waarmee het activum kan worden omgezet in contanten met minimale kosten en zonder de marktprijs te beïnvloeden). En eerder deze maand sprongen de bied-laatspreads op twee-, tien- en dertigjarige Amerikaanse staatsobligaties naar hun hoogste niveaus in ten minste zes maanden, volgens gegevens die door Bloomberg zijn verzameld.

De sprong in spreads vond plaats tijdens een van de wildste weken voor obligatiemarkten sinds ten minste 2008, nadat drie bankfaillissementen ervoor zorgden dat handelaren heen en weer schommelden tussen het wedden op Fed-verhogingen en -verlagingen. De "angstmeter" van de Amerikaanse staatsobligatiemarkt - ICE's MOVE-index van impliciete volatiliteit - steeg tot niveaus die niet meer waren gezien sinds het begin van de wereldwijde financiële crisis 15 jaar geleden. Het is moeilijk te zeggen wat wat veroorzaakt, en de twee beïnvloeden elkaar waarschijnlijk. Dat wil zeggen, een volatiele obligatiemarkt verhoogt het risico voor marketmakers en dwingt hen om hun bied-laatspreads te verhogen. Die bredere spreads leiden op hun beurt tot een verslechterende liquiditeit, wat prijsschommelingen versterkt en de marktvolatiliteit verhoogt.

Deze constante lus van afnemende liquiditeit en toenemende volatiliteit is belangrijk omdat Amerikaanse staatsobligaties van vitaal belang zijn voor het financiële systeem: ze zijn niet alleen het ultieme "risicovrije" activum, maar dienen ook als onderpand voor leningen en worden gebruikt om bijna alle financiële instrumenten te prijzen. Het is dan ook essentieel dat ze zich goed gedragen. Dus wanneer de volatiliteit op de Amerikaanse staatsobligatiemarkt toeneemt, dwingt dit beleggers en bedrijven om minder risico's te nemen en vermindert het de hoeveelheid geld in het financiële systeem die beleggers kunnen gebruiken. En dat stuurt rimpelingen door de economie en andere activaklassen...

Aandelen

Credit Suisse stond centraal in het drama van de bankensector. Klanten trokken in het laatste kwartaal van vorig jaar meer dan $ 100 miljard aan activa terug toen de zorgen over de financiële gezondheid toenamen, en de uitstroom ging door, zelfs nadat het aandeelhouders had aangesproken voor een kapitaalverhoging van 4 miljard Zwitserse frank. Zelfs een liquiditeitsondersteuning door de Zwitserse centrale bank eerder deze maand kon de zorgen van de markt niet wegnemen.

Dus na een tumultueuze paar weken kwam er eindelijk een dramatisch einde: UBS stemde ermee in om Credit Suisse over te nemen afgelopen zondag (19 maart) in een door de overheid bemiddelde deal die bedoeld was om de crisis van het vertrouwen te beteugelen die zich snel verspreidde over de mondiale financiële markten. UBS betaalt 3 miljard Zwitserse frank ($ 3,2 miljard) voor zijn rivaal, waarbij aandeelhouders van Credit Suisse 1 UBS-aandeel ontvangen voor elke 22,48 Credit Suisse-aandelen die ze bezitten. Dat waardeert Credit Suisse op 0,76 Zwitserse frank per aandeel - ver onder de slotkoers van 1,86 Zwitserse frank op de vrijdag voordat de deal werd aangekondigd. Het bod markeert ook een daling van 99% in de waarde per aandeel van Credit Suisse ten opzichte van zijn piek in 2007.

De deal met alle aandelen omvat ook uitgebreide garanties van de overheid en liquiditeitsvoorzieningen. De Zwitserse Nationale Bank biedt bijvoorbeeld 100 miljard Zwitserse frank aan liquiditeitsondersteuning aan UBS, terwijl de overheid een garantie van 9 miljard Zwitserse frank verleent voor potentiële verliezen uit de activa die UBS overneemt. Maar hier werd het een beetje lelijk: de Zwitserse toezichthouder Finma zei dat 16 miljard Zwitserse frank ($ 17 miljard) aan aanvullende tier-one-obligaties (AT1) van Credit Suisse, een type bankenschuld dat is ontworpen om verliezen te absorberen tijdens een crisis, tot nul zullen worden teruggebracht als onderdeel van de reddingsdeal met UBS.

De obligatie-uitwissing is het grootste verlies tot nu toe voor de Europese AT1-markt van $ 275 miljard en betekende dat obligatiehouders van Credit Suisse meer verloren dan aandeelhouders, wat twijfels zaaide over de hiërarchie van vorderingen in het geval van een bankfaillissement. Dat veroorzaakte natuurlijk bezorgdheid over soortgelijke schulden en leidde tot verdere onrust in de bankensector (vooral in Europa) aan het begin van vorige week.

Maar voor dappere aandelenbeleggers is er één lichtpunt aan de verkoop van deze maand: de waarderingen van Europese banken beginnen er erg goedkoop uit te zien, met de voorwaartse K/W van de sector die in de buurt zweeft van niveaus die voor het laatst werden gezien tijdens grote crises. Analisten die bullish zijn over de sector wijzen op een aantal factoren die ertoe kunnen leiden dat de bankwaarderingen opnieuw hoger worden gewaardeerd. Ten eerste verwijdert de overname van Credit Suisse door UBS een jarenlange overhang voor de Europese bankensector. Ten tweede, nadat ze jarenlang door negatieve rentes zijn geplet, beginnen Europese banken hun winsten te zien toenemen naarmate de rentes en obligatierentes stijgen. Ten derde biedt de sector met ongeveer 7,6% het hoogste dividendrendement in Europa. Maar of de stieren van de sector uiteindelijk gelijk krijgen, hangt af van een aantal dingen - de toekomstige richting van de rentes, hoe ernstig een potentiële recessie blijkt te zijn en of de besmettingsangst zich verspreidt naar andere kredietverstrekkers, om er maar een paar te noemen.

Deze week

• Maandag: Duitse index voor het zakelijk klimaat (maart). 
• Dinsdag: Franse index voor het zakelijk klimaat (maart), Amerikaans consumentenvertrouwen (maart). Resultaten: Micron Technology.
• Woensdag: Niets belangrijks.
• Donderdag: Economisch sentiment in de eurozone (maart), Duitse en Spaanse inflatie (maart), Japanse handelsbalans (februari).
• Vrijdag: Inflatie in de eurozone (maart) en werkloosheid (februari), Japanse inflatie (maart) evenals werkloosheid (februari) en detailhandelsomzet (februari), Chinese PMI's (maart).