Ostatnia Republika

Wszyscy patrzyli na Fed i EBC w zeszłym tygodniu, a oba banki centralne podniosły stopy procentowe o 25 punktów bazowych, zgodnie z oczekiwaniami. Ale ich przyszłe ścieżki rozchodzą się, przy czym Fed sugeruje możliwość wstrzymania podwyżek stóp procentowych, podczas gdy EBC powiedział, że nie ma nastroju do wstrzymania. To następuje nawet po tym, jak dane z zeszłego tygodnia wykazały, że inflacja bazowa w strefie euro zmniejszyła się po raz pierwszy od sześciu miesięcy w kwietniu. Rynki nie zareagowały znacząco na żadne z tych wydarzeń, a to odzwierciedla zupełnie nowy „wskaźnik strachu” Wall Street (1-dniowy indeks zmienności), który pokazuje, że inwestorzy są spokojniejsi przed ważnymi ogłoszeniami makroekonomicznymi. W innych miejscach zamieszanie w sektorze finansowym trwało w zeszłym tygodniu i pochłonęło kolejną ofiarę. First Republic stał się trzecim bankiem, który upadł w ciągu ostatnich dwóch miesięcy, unicestwiając akcjonariuszy w drugim co do wielkości bankructwie banku w historii Ameryki. Ten odcinek wywołał znaczną wyprzedaż akcji innych banków regionalnych, a pogarszające się nastroje prawdopodobnie przyspieszą wycofanie kredytu i ostatecznie osłabią wzrost gospodarczy. Dowiedz się więcej w tym tygodniowym przeglądzie.

Makro

Kolejne spotkanie, kolejna podwyżka: Fed podniósł swoją referencyjną stopę procentową o jedną czwartą punktu procentowego w środę, co stanowi dziesiątą z rzędu podwyżkę w ciągu nieco ponad roku. To podniosło stopę funduszy federalnych do zakresu docelowego od 5% do 5,25% – najwyższego poziomu od 2007 roku i wzrosło z prawie zera na początku zeszłego roku. Przewodniczący Fedu Jerome Powell zasugerował, że środkowa podwyżka w środę może być ostatnią dla banku centralnego, ale nie ogłosił zwycięstwa w walce z wysoką inflacją, pozostawiając otwarte drzwi do dalszych podwyżek stóp procentowych, jeśli wzrost cen okaże się bardziej uporczywy niż oczekiwano. Powell również stanowczo odrzucił oczekiwania rynku, że Fed obniży stopy procentowe do końca roku. Wiadomość sugeruje, że bank centralny prawdopodobnie utrzyma stopy procentowe na wysokim poziomie, aby raz na zawsze stłumić inflację – nawet jeśli amerykańska gospodarka będzie się zmagać.

Po drugiej stronie Atlantyku nowe dane z zeszłego tygodnia wykazały, że inflacja w strefie euro nieznacznie wzrosła po raz pierwszy od sześciu miesięcy w kwietniu. Ceny konsumpcyjne w bloku były w zeszłym miesiącu o 7% wyższe niż rok temu – nieco więcej niż 6,9% zarejestrowane w poprzednim miesiącu i powyżej płaskiego odczytu prognozowanego przez ekonomistów. Były jednak dobre wiadomości: inflacja bazowa, która eliminuje energię, żywność i inne wysoce zmienne pozycje, aby dać lepszy obraz podstawowych presji cenowych, zmniejszyła się po raz pierwszy od 10 miesięcy. Ceny konsumpcyjne bazowe wzrosły o 5,6% w stosunku do roku w kwietniu – w dół z marcowego rekordowego wzrostu o 5,7% i zgodnie z szacunkami ekonomistów.

To spowolnienie inflacji bazowej, wraz z nowymi danymi z zeszłego tygodnia, które wykazały, że banki w strefie euro zaostrzyły swoje standardy kredytowe najbardziej od czasu kryzysu zadłużenia w regionie w 2011 roku, powinno wzmocnić argumenty za tym, aby Europejski Bank Centralny (EBC) spowolnił swoją najbardziej agresywną kampanię podwyżek stóp procentowych w historii.

W rzeczywistości bank centralny zrobił właśnie to w zeszłym tygodniu, dokonując swojej najmniejszej dotychczasowej podwyżki stóp procentowych w obecnej walce z uporczywie wysoką inflacją. Jak oczekiwano, EBC podniósł stopę depozytową o jedną czwartą punktu procentowego do 3,25%, pozostawiając ją na najwyższym poziomie od 2008 roku. Ten ruch był siódmą z rzędu podwyżką stóp procentowych banku centralnego od połowy 2022 roku i sygnalizował, że po ostrzeżeniu, że znaczące ryzyko wzrostowe dla perspektyw inflacji pozostaje, będzie jeszcze więcej. Traderzy obecnie obstawiają, że stopa depozytowa osiągnie szczyt na poziomie 3,70% do września.

Na koniec warto zauważyć, że rynki nie dokonały żadnych znaczących ruchów w odpowiedzi na decyzje dotyczące stóp procentowych ani raporty o inflacji w zeszłym tygodniu. Zobacz, podczas gdy takie ogłoszenia mają tendencję do budzenia u inwestorów wielkiego niepokoju, zupełnie nowy „wskaźnik strachu” Wall Street – 1-dniowy indeks zmienności, czyli „VIX1D” – pokazuje ostatnio zmniejszające się obawy dotyczące wydarzeń makroekonomicznych.

Wprowadzony w zeszłym miesiącu VIX1D mierzy oczekiwaną zmienność S&P 500 w ciągu następnego dnia handlowego jako sposób na ocenę krótkoterminowego strachu. Jego obliczenia oparte są na kontraktach opcyjnych na S&P 500 z terminami zapadalności krótszymi niż 24 godziny (tzw. opcje „zero dni do wygaśnięcia”), które obecnie stanowią około połowy wolumenu obrotu opcjami S&P 500. Inwestorzy mają tendencję do gromadzenia się w tych krótkoterminowych opcjach, gdy na horyzoncie są ważne dane ekonomiczne, próbując szybko zarobić lub zabezpieczyć pozycje wokół wydarzeń, które w ciągu ostatniego roku wpłynęły na rynki w sposób duży i nieprzewidywalny.

Ale obawy inwestorów wokół tych dużych wydarzeń makroekonomicznych słabną, co pokazuje wydajność VIX1D w ciągu ostatniego roku. Możesz zobaczyć na poniższym wykresie, że wskaźnik strachu regularnie gwałtownie wzrastał dzień przed publikacją raportu o inflacji lub ogłoszeniem stóp procentowych Fedu, ale te skoki stały się mniej wyraźne w tym roku. Na przykład 12 grudnia, tuż przed publikacją najnowszych danych o inflacji w USA, VIX1D wzrósł do 47. Natomiast w dniu poprzedzającym najnowszy raport o inflacji 11 kwietnia zamknął się blisko 19.

Co stoi za tym trendem spadkowym? Trudno powiedzieć na pewno, ale wraz z łagodzeniem inflacji przez dziewięć kolejnych miesięcy i zbliżaniem się Fedu do końca cyklu podwyżek stóp procentowych, obraz makroekonomiczny jest dziś mniej nieprzewidywalny i przerażający niż w zeszłym roku. Innymi słowy, gdy inflacja i podwyżki stóp procentowych są w dużej mierze w lusterku wstecznym, inwestorzy być może przenoszą swoje zainteresowanie na bardziej tradycyjne czynniki napędzające rynek akcji, takie jak zyski korporacyjne i poziomy wyceny.

Akcje

Kolejny miesiąc, kolejny bank upada. Tym razem ofiarą jest First Republic, który został zamknięty na początku zeszłego tygodnia przez Federalną Korporację Ubezpieczeń Depozytowych (FDIC), unicestwiając akcjonariuszy w drugim co do wielkości bankructwie banku w historii Ameryki. First Republic był na skraju upadku przez prawie dwa miesiące, ponieważ depozyty zmniejszały się, a jego model biznesowy polegający na udzielaniu tanich kredytów hipotecznych zamożnym klientom był pod presją rosnących stóp procentowych. Te wyższe stopy procentowe również zwiększyły koszty finansowania banku, a także doprowadziły do ogromnych strat papierowych na jego portfelu obligacji i innych długoterminowych aktywów.

Bank, który jest większy od Silicon Valley Bank (SVB), staje się trzecim kredytodawcą zamkniętym przez FDIC w ciągu niecałych dwóch miesięcy. Jest jednak jeden beneficjent tego zamieszania: JPMorgan, który wygrał przetarg na przejęcie aktywów First Republic, w tym około 173 miliardów dolarów kredytów i 30 miliardów dolarów papierów wartościowych, a także 92 miliardów dolarów depozytów. Transakcja ma generować ponad 500 milionów dolarów dodatkowego dochodu netto rocznie, szacuje firma. W normalnych okolicznościach rozmiar JPMorgana i jego obecny udział w amerykańskiej bazie depozytów uniemożliwiłyby mu dalsze zwiększanie depozytów poprzez przejęcie. Ale to czasy dalekie od normalnych, a regulatorzy byli zmuszeni zrobić wyjątek.

Przejęcie przez JPMorgana zasadniczo działało jak ratunek dla klientów First Republic, w tym deponentów. Ale umowa ratunkowa nie zapobiegła wyprzedaży akcji banków regionalnych, a inwestorzy coraz bardziej obawiają się o stabilność innych średniej wielkości banków podobnych do First Republic i SVB. Przykładem jest to, że indeks KBW akcji banków regionalnych spadł o prawie 10% w zeszłym tygodniu – największy spadek od czasu upadku SVB w marcu.

Upadek First Republic najprawdopodobniej przyspieszy wycofanie kredytu, który jest żyłą złota gospodarki. Zobacz, zaostrzenie standardów kredytowych powoduje spadek wydatków konsumpcyjnych i inwestycji biznesowych, co torpeduje wzrost gospodarczy. A środowisko kredytowe pogarszało się już przed zeszłokwartalnym zamieszaniem w sektorze bankowym. Najnowszy odcinek stresu tylko zintensyfikuje sytuację, pogarszając warunki kredytowe, ponieważ banki zaostrzają swoje standardy kredytowe, aby wzmocnić swoje bilanse. Następny kryzys kredytowy tylko zwiększy prawdopodobieństwo recesji...

W tym tygodniu

• Poniedziałek: Indeks sentymentu gospodarczego Sentix w strefie euro (maj), wzrost kredytów w Chinach (kwiecień). Zyski: Palantir Technologies, PayPal.
• Wtorek: Saldo handlowe Chin (kwiecień), wydatki gospodarstw domowych w Japonii (kwiecień). Zyski: Airbnb, Rivian Automotive.
• Środa: Inflacja w USA (kwiecień). Zyski: Disney.
• Czwartek: Inflacja w Chinach (kwiecień), decyzja Banku Anglii w sprawie stóp procentowych.
• Piątek: PKB Wielkiej Brytanii (I kwartał).