Koniec w zasięgu ręki

Oto niektóre z najważniejszych wydarzeń z ubiegłego tygodnia:

• Capital Economics ogłosiło, że globalny cykl zaciskania polityki pieniężnej dobiegł końca.
• Fundusze hedgingowe zmniejszyły swoje netto ekspozycji na akcje w najszybszym tempie od krachu rynkowego w 2020 roku.
• Rzeczywista rentowność 10-letnich obligacji skarbowych osiągnęła najwyższy poziom od 2009 roku.
• Cena ropy WTI krótkotrwale przekroczyła 95 dolarów za baryłkę po raz pierwszy od ponad roku.
• Fundusze hedgingowe zwiększyły swoje bycze zakłady na ropę do 18-miesięcznego szczytu.

Dowiedz się więcej o tych wydarzeniach w tym tygodniowym przeglądzie.

Makro

W zeszłym miesiącu banki centralne w USA, Wielkiej Brytanii, Japonii i Szwajcarii utrzymały stopy procentowe bez zmian, co skłoniło głównego ekonomistę ds. globalnych w firmie konsultingowej Capital Economics do niedawnego oświadczenia, że „globalny cykl zaciskania polityki pieniężnej dobiegł końca”. Innymi słowy, uważa ona, że banki centralne na całym świecie w większości zakończyły podnoszenie stóp procentowych. I ten wniosek nie opiera się na jakimś przeczuciu: **po raz pierwszy od końca 2020 roku, więcej z 30 największych banków centralnych na świecie spodziewa się obniżek stóp procentowych w przyszłym kwartale niż podwyżek**, według Capital Economics.

Zmiana perspektywy następuje w związku z danymi wskazującymi na spowolnienie inflacji w wielu krajach. W USA, strefie euro i kilku innych regionach tempo wzrostu cen spadło o ponad połowę w porównaniu z szczytami. Tymczasem pojawia się coraz więcej dowodów sugerujących, że światowa gospodarka zwalnia, a OECD niedawno obniżyła prognozę wzrostu gospodarczego na 2024 rok do 2,7% z wcześniejszego 2,9%, ponieważ wysokie stopy procentowe obciążają aktywność gospodarczą, a odbicie Chin rozczarowuje. Z wyjątkiem 2020 roku, kiedy uderzyła pandemia, byłby to najsłabszy roczny wzrost od czasu globalnego kryzysu finansowego.

W tym nowym otoczeniu charakteryzującym się stopniową dezinflacją i spowolnieniem wzrostu, inwestorzy głosują nogami. Obecnie nie uwzględniają żadnych dodatkowych podwyżek stóp procentowych przez większość głównych banków centralnych i oczekują obniżek ze strony wielu z nich w krajach rozwijających się. Gospodarki wschodzące w końcu lepiej poradziły sobie z ubiegłorocznym szokiem inflacyjnym niż gospodarki rozwinięte, a banki centralne w Ameryce Łacińskiej i Europie Wschodniej działały szybciej, podnosząc stopy procentowe w odpowiedzi na presję inflacyjną. Tak więc wraz ze schładzaniem wzrostu cen w tych regionach, wiele banków centralnych tam rozpoczęło już obniżanie stóp procentowych lub ma to zrobić wkrótce.

Akcje

Wraz ze spadkiem S&P 500 w drugiej połowie września, **fundusze hedgingowe zwiększyły swoje zakłady przeciwko akcjom, a jeden z wskaźników ich pozycji rynkowej odnotował największy spadek od krachu pandemicznego w marcu 2020 roku.** Dzieje się tak po tegorocznym rajdzie na rynku akcji, napędzanym entuzjazmem wokół AI, który zaczyna słabnąć, co skłania fundusze hedgingowe do zwiększania swoich pozycji krótkich. Doprowadziło to do spadku netto dźwigni funduszy (wskaźnika apetytu na ryzyko, który mierzy pozycje długie w stosunku do krótkich) o 4,2 punktu procentowego do 50,1% – najznaczniejszego tygodniowego spadku od czasu pandemicznej wyprzedaży na rynku w 2020 roku, według Goldman Sachs.

Ostatni wzrost pesymizmu jest głównie napędzany determinacją Fed do utrzymania stóp procentowych na podwyższonym poziomie przez jakiś czas, co obciąża już rozciągnięte wyceny rynkowe. W szczytowym momencie w lipcu S&P 500 notował forward P/E na poziomie 20x. To o 27% więcej niż średnia z ostatnich dwóch dekad – nawet jeśli stopy procentowe dzisiaj są ponad trzykrotnie wyższe niż średnia w tym samym okresie (poziomy wyceny powinny być niższe, gdy stopy procentowe są wyższe, przy założeniu, że wszystko inne pozostaje takie samo). Wycena technologicznego indeksu Nasdaq 100 jest równie rozciągnięta: pomimo spadku we wrześniu, indeks notowany jest na poziomie ponad 31-krotności rocznych zysków – niższym niż w szalonych czasach 2021 roku, co prawda, ale wyższym niż w prawie każdym momencie w ostatniej dekadzie.

Dodatkowym czynnikiem obniżającym poziomy wyceny są rosnące realne (tj. skorygowane o inflację) rentowności. Po ugrzęźnięciu na ujemnym terytorium przez większość lat pandemii, **realne rentowności obligacji skarbowych osiągnęły w zeszłym tygodniu wieloletnie szczyty.** Realne rentowności są postrzegane jako prawdziwy koszt pieniądza, więc gdy rosną, drożeje pożyczanie i zmniejsza się atrakcyjność wielu aktywów – zwłaszcza spekulacyjnych (takich jak nierentowne akcje technologiczne lub kryptowaluty), które nie przynoszą żadnych dochodów (takich jak złoto) i tych z długoterminowymi perspektywami zysków, które teraz muszą być dyskontowane przy wyższych stopach (takich jak akcje należące do Big Tech).

Towary

Na rynku ropy naftowej rzeczywiście robi się gorąco, a **cena ropy WTI krótkotrwale przekroczyła 95 dolarów za baryłkę po raz pierwszy od ponad roku w zeszłym tygodniu, po wzroście w środę.** Skok ten został wywołany przez uważnie śledzony raport, który wykazał, że zapasy w Cushing, kluczowym miejscu magazynowania ropy naftowej w USA, spadły siódmy tydzień z rzędu do poziomu nieco poniżej 22 milionów baryłek. To najniższy poziom od lipca 2022 roku i zbliża zapasy do minimalnych poziomów operacyjnych (tj. miejsce magazynowania ropy naftowej zbliża się do najniższego poziomu, który jest potrzebny do prawidłowego funkcjonowania).

Większy niż oczekiwano spadek dodatkowo podkreśla, jak szybko zaciska się rynek ropy naftowej, głównie z powodu cięć produkcji przez Rosję i Arabię Saudyjską, które mają trwać do końca roku. W zeszłym miesiącu **OPEC prognozował, że globalny rynek ropy naftowej będzie borykał się z deficytem podaży wynoszącym ponad 3 miliony baryłek dziennie w czwartym kwartale, co może być największym deficytem od ponad dekady.** To, w połączeniu z odpornym popytem w USA i Chinach (zwłaszcza, że te ostatnie przygotowują się do wzrostu podróży międzynarodowych przed świętem Dnia Złotego Tygodnia), skłania wielu obserwatorów rynku do stwierdzenia, że ropa po 100 dolarów za baryłkę jest nieunikniona.

Fundusze hedgingowe z pewnością zdają się wierzyć, że ropa po 100 dolarów jest na horyzoncie, i stawiają swoje pieniądze tam, gdzie ich usta. W rzeczywistości, **ich netto długie pozycje w kontraktach terminowych na ropę naftową osiągnęły ostatnio 527 000 kontraktów – najwyższy poziom od 18 miesięcy.** To odpowiada ponad 500 milionom baryłek ropy naftowej, czyli około pięciu dniom globalnego popytu. Ale to, co jest dobre dla funduszy hedgingowych, nie będzie dobre dla gospodarki. Jeśli ropa rzeczywiście osiągnie 100 dolarów do końca roku, będzie to oznaczać wzrost o ponad 40% od końca czerwca. To tylko doda paliwa do ognia inflacji, potencjalnie zmuszając banki centralne do wznowienia podwyżek stóp procentowych lub, co najmniej, do utrzymania ich na wyższym poziomie przez dłuższy czas.

W tym tygodniu

• Poniedziałek: Indeks ISM dla przemysłu przetwórczego w USA (wrzesień), stopa bezrobocia w strefie euro (sierpień).
• Wtorek: Ogłoszenie stóp procentowych przez australijski bank centralny.
• Środa: Sprzedaż detaliczna w strefie euro (sierpień), zamówienia fabryczne w USA (sierpień).
• Czwartek: Bilans handlowy Niemiec i USA (sierpień). Wyniki finansowe: Constellation Brands.
• Piątek: Wydatki gospodarstw domowych w Japonii (sierpień), raport o rynku pracy w USA (wrzesień).