Nu te poți opri, nu te vei opri

Săptămâna trecută a fost una plină de evenimente, ca să spunem așa. Atât Fed, cât și Banca Angliei (BoE) au majorat ratele dobânzilor cu un sfert de punct procentual. Prima consideră că sistemul bancar american este sănătos și rezilient și rămâne concentrată pe reducerea inflației la obiectivul său de 2%. BoE, între timp, are o luptă lungă de dus înainte, după ce datele noi publicate săptămâna trecută au arătat că inflația din Marea Britanie a accelerat neașteptat în februarie pentru prima dată în patru luni. Aceasta înseamnă că Marea Britanie este singura națiune din G7 cu inflația încă blocată la două cifre.

În altă parte, săptămâna trecută a marcat sfârșitul dramatic al necazurilor Credit Suisse, rivalul UBS acceptând să cumpere banca aflată în dificultate într-un acord negociat de guvern care a evaluat Credit Suisse la 3,2 miliarde de dolari. Dar, ca parte a acordului de salvare, 17 miliarde de dolari din obligațiunile suplimentare de nivel unu (AT1) ale Credit Suisse, un tip de datorie bancară concepută pentru a prelua pierderi în timpul unei crize, au fost anulate. Aceasta a stârnit îngrijorare cu privire la o datorie similară și a dus la o nouă tulburare în sectorul bancar european la începutul săptămânii trecute, lăsând evaluarea sectorului aproape de nivelurile văzute ultima dată în timpul crizelor majore. În cele din urmă, lichiditatea se deteriorează pe cea mai mare și mai importantă piață de obligațiuni din lume, iar acest lucru are implicații majore pentru sistemul financiar global. Aflați mai multe în revizuirea acestei săptămâni.

Macro

După cum era de așteptat, Fed a majorat ratele dobânzilor cu un sfert de punct procentual miercuri, aducând rata sa cheie a fondurilor federale la un interval de 4,75%-5% – cel mai ridicat nivel din august 2007. Aceasta a fost o ușurare pentru unii investitori, având în vedere că președintele Fed, Jerome Powell, a deschis la începutul acestei luni calea pentru o reaccelerare a ritmului majorărilor de rate la creșteri de jumătate de punct – dar cele trei falimente ale băncilor americane de atunci au răsturnat, firesc, aceste planuri. În mod similar, decizia privind rata a dezamăgit probabil alți investitori care sperau ca Fed să oprească sau chiar să reducă ratele dobânzilor pe fondul recentei tulburări din sectorul bancar.

Pentru a fi corect cu Fed, nu au existat opțiuni ușoare de data aceasta. Pe de o parte, o pauză ar fi putut semnala că nu are încredere în reziliența sistemului bancar sau a economiei. În plus, o pauză ar pune capăt prematur luptei Fed împotriva inflației, care este încă de trei ori mai mare decât ținta de 2% a băncii centrale. Problema este că inflația peste țintă are tendința de a rămâne încăpățânat de mare, iar Fed este conștientă de istoria anilor 1970, când majorările insuficiente de rate au contribuit la consolidarea creșterilor de prețuri excesive. Pe de altă parte, o majorare ar putea adăuga stresului cu care se confruntă sectorul bancar și ar putea duce la o volatilitate mai mare a pieței în viitor. Într-un scenariu extrem, necazurile sectorului bancar ar putea degenera într-o criză de credit care declanșează o recesiune profundă.

Așadar, este inutil să spunem că Fed are o sarcină dificilă în fața sa, echilibrând combaterea inflației și prevenirea unei crize bancare totale. Ultima sa "diagramă cu puncte", publicată alături de decizia sa privind rata, arată că oficialii Fed încă proiectează ca ratele dobânzilor să se încheie în 2023 la 5,1% – similar cu ceea ce prognozau în decembrie. Dar traderii nu cred asta, viitoarele rate ale dobânzilor sugerând că rata fondurilor federale va scădea la aproximativ 4,2% în decembrie. Cu alte cuvinte, traderii pariază practic că tulburarea din sectorul bancar va determina Fed să reducă ratele dobânzilor în acest an.

O zi mai târziu, Banca Angliei (BoE) a majorat și ea rata sa cheie a dobânzilor cu 25 de puncte de bază la 4,25% – cel mai ridicat nivel din 2008. Aceasta nu a fost o surpriză, mai ales având în vedere că datele publicate cu o zi înainte au arătat că inflația din Marea Britanie a accelerat neașteptat în februarie pentru prima dată în patru luni. Prețurile de consum au crescut cu 10,4% în februarie față de anul precedent – o accelerare marcată față de creșterea de 10,1% din ianuarie și cu mult peste prognoza de 9,9% a BoE și a economiștilor. Pe baza lunii precedente, prețurile de consum au crescut cu 1,1% – aproape dublu față de creșterea de 0,6% prognozată de economiști. Principalii vinovați au fost prețurile alimentelor și băuturilor, care au crescut cu cea mai rapidă rată anuală din ultimii 45 de ani. Dar chiar și inflația de bază, care elimină prețurile volatile ale alimentelor, energiei, alcoolului și tutunului, a crescut brusc la 6,2% în februarie – față de 5,8% în luna precedentă și contrazicând așteptările economiștilor de o încetinire la 5,7%.

Obligațiuni

Graficul de mai jos prezintă diferențele de preț cerere-ofertă ale obligațiunilor Trezoreriei pentru diverse scadențe și modul în care acestea au avut tendința în timp. Ca o recapitulare rapidă, diferențele de preț cerere-ofertă sunt o măsură utilizată în mod obișnuit a lichidității unui activ (ușurința cu care activul poate fi convertit în numerar cu costuri minime și fără a afecta prețul său de piață). Și la începutul acestei luni, diferențele de preț cerere-ofertă pentru obligațiunile Trezoreriei la 2, 10 și 30 de ani au sărit la cele mai ridicate niveluri din ultimele șase luni, potrivit datelor compilate de Bloomberg.

Saltul diferențelor de preț cerere-ofertă a avut loc în una dintre cele mai sălbatice săptămâni pentru piețele de obligațiuni din cel puțin 2008, după ce cele trei falimente bancare au determinat traderii să oscileze între pariurile pe majorări și reduceri ale Fed. "Barometrul fricii" de pe piața Trezoreriei – indicele MOVE al volatilității implicite al ICE – a crescut la niveluri nemaiîntâlnite din momentul începerii crizei financiare globale cu 15 ani în urmă. Este greu de spus ce cauzează ce, iar cele două se influențează probabil reciproc. Adică, o piață de obligațiuni volatilă crește riscul operatorilor de piață și îi determină să își mărească diferențele de preț cerere-ofertă. Aceste diferențe de preț cerere-ofertă mai mari, la rândul lor, duc la o lichiditate în scădere, ceea ce exacerbează oscilațiile de preț și crește volatilitatea pieței.

Acest ciclu constant de lichiditate în scădere și volatilitate în creștere contează deoarece obligațiunile Trezoreriei sunt esențiale pentru sistemul financiar: nu sunt doar activul "fără risc" suprem, ci servesc și ca garanție pentru împrumuturi și sunt utilizate pentru a preța aproape toate instrumentele financiare. Prin urmare, este esențial ca acestea să rămână bine comportate. Așadar, atunci când volatilitatea crește pe piața Trezoreriei, aceasta determină investitorii și companiile să își asume mai puține riscuri, precum și reduce suma de bani din sistemul financiar disponibilă pentru ca investitorii să o acceseze. Și asta trimite efecte în lanț în întreaga economie și în alte clase de active...

Acțiuni

Credit Suisse a fost în prim-planul dramei din industria bancară. Clienții au retras peste 100 de miliarde de dolari din active în ultimul trimestru al anului trecut, pe măsură ce îngrijorările cu privire la sănătatea sa financiară au crescut, iar ieșirile au continuat chiar și după ce a apelat la acționari într-o majorare de capital de 4 miliarde de franci. Chiar și un sprijin de lichiditate din partea băncii centrale elvețiene la începutul acestei luni nu a reușit să pună capăt îngrijorărilor pieței.

Așadar, după câteva săptămâni tumultoase, lucrurile au ajuns în cele din urmă la un sfârșit dramatic: UBS a acceptat să cumpere Credit Suisse duminică (19 martie) într-un acord negociat de guvern, menit să conțină criza de încredere care se răspândea rapid pe piețele financiare globale. UBS plătește 3 miliarde de franci (3,2 miliarde de dolari) pentru rivalul său, acționarii Credit Suisse primind o acțiune UBS pentru fiecare 22,48 acțiuni Credit Suisse pe care le dețin. Aceasta evaluează Credit Suisse la 0,76 franci pe acțiune – cu mult sub prețul de închidere de 1,86 franci din vinerea dinaintea anunțării acordului. Oferta marchează, de asemenea, o scădere de 99% a valorii pe acțiune a Credit Suisse față de vârful său din 2007.

Acordul integral cu acțiuni include, de asemenea, garanții guvernamentale extinse și prevederi de lichiditate. Banca Națională Elvețiană, de exemplu, oferă o asistență de lichiditate de 100 de miliarde de franci UBS, în timp ce guvernul acordă o garanție de 9 miliarde de franci pentru potențialele pierderi din activele preluate de UBS. Dar iată unde lucrurile au devenit puțin urâte: regulatorul elvețian Finma a declarat că 16 miliarde de franci (17 miliarde de dolari) din obligațiunile suplimentare de nivel unu (AT1) ale Credit Suisse, un tip de datorie bancară concepută pentru a prelua pierderi în timpul unei crize, vor fi anulate ca parte a acordului de salvare cu UBS.

Ștergerea obligațiunilor este cea mai mare pierdere de până acum pentru piața AT1 din Europa, în valoare de 275 de miliarde de dolari și a însemnat că deținătorii de obligațiuni Credit Suisse au pierdut mai mult decât acționarii, punând sub semnul întrebării ierarhia creanțelor în cazul unui faliment bancar. Aceasta a stârnit, firesc, îngrijorare cu privire la o datorie similară și a dus la o nouă tulburare în sectorul bancar (în special în Europa) la începutul săptămânii trecute.

Dar pentru investitorii curajoși în acțiuni, există o latură pozitivă a vânzării din această lună: evaluările băncilor europene încep să arate foarte ieftine, cu P/E-ul sectorului înainte de a se apropia de nivelurile văzute ultima dată în timpul crizelor majore. Analiștii optimiști cu privire la sector subliniază câțiva factori care ar putea determina reevaluarea în sus a valorilor băncilor. În primul rând, achiziția Credit Suisse de către UBS elimină o problemă de lungă durată pentru industria bancară europeană. În al doilea rând, după ce au fost zdrobite de ani de rate ale dobânzilor negative, băncile europene încep să își vadă profiturile în creștere pe măsură ce ratele și randamentele obligațiunilor cresc. În al treilea rând, la aproximativ 7,6%, sectorul oferă cel mai mare randament al dividendelor din Europa. Dar dacă taurii sectorului se vor dovedi a avea dreptate depinde de câteva lucruri – direcția viitoare a ratelor dobânzilor, cât de severă se va dovedi a fi o potențială recesiune și dacă temerile de contagiune se vor răspândi la alți creditori, pentru a numi doar câteva.

Această săptămână

• Luni: Indicele climatului economic german (martie). 
• Marți: Indicele climatului economic francez (martie), încrederea consumatorilor americani (martie). Venituri: Micron Technology.
• Miercuri: Nimic important.
• Joi: Sentimentul economic din zona euro (martie), inflația germană și spaniolă (martie), balanța comercială japoneză (februarie).
• Vineri: Inflația din zona euro (martie) și șomajul (februarie), inflația japoneză (martie), precum și șomajul (februarie) și vânzările cu amănuntul (februarie), PMI-urile chinezești (martie).