Не могу остановиться, не буду останавливаться

Прошлая неделя была насыщенной, мягко говоря. И ФРС, и Банк Англии (BoE) повысили процентные ставки на четверть процентного пункта. Первый считает, что американская банковская система является надежной и устойчивой, и по-прежнему сосредоточен на снижении инфляции до своей цели в 2%. BoE, тем временем, предстоит долгая борьба после того, как новые данные, опубликованные на прошлой неделе, показали, что инфляция в Великобритании неожиданно ускорилась в феврале впервые за четыре месяца. Это означает, что Великобритания является единственной страной G7, где инфляция по-прежнему застряла в двузначных числах.

В других новостях, на прошлой неделе произошел драматичный конец проблемам Credit Suisse, когда ее конкурент UBS согласился купить проблемный банк в рамках соглашения, заключенного при посредничестве правительства, которое оценило Credit Suisse в 3,2 миллиарда долларов. Но в рамках сделки по спасению 17 миллиардов долларов облигаций Credit Suisse дополнительного первого уровня (AT1), типа банковского долга, предназначенного для покрытия убытков во время кризиса, были списаны до нуля. Это вызвало опасения по поводу аналогичного долга и привело к дальнейшим потрясениям в европейском банковском секторе в начале прошлой недели, оставив оценку сектора на уровне, который наблюдался во время крупных кризисов. Наконец, ликвидность ухудшается на крупнейшем и самом важном в мире рынке облигаций, и это имеет серьезные последствия для глобальной финансовой системы. Узнайте больше в обзоре этой недели.

Макроэкономика

Как и ожидалось, ФРС повысила процентные ставки на четверть процентного пункта в прошлую среду, доведя свою ключевую ставку по федеральным фондам до диапазона 4,75%-5% – самого высокого уровня с августа 2007 года. Это стало облегчением для некоторых инвесторов, учитывая, что председатель ФРС Джером Пауэлл в начале этого месяца открыл дверь для ускорения темпов повышения ставок до полупроцентных шагов – но три банкротства американских банков с тех пор, естественно, нарушили эти планы. Точно так же решение о ставке, вероятно, разочаровало других инвесторов, которые надеялись, что ФРС приостановит или даже снизит процентные ставки на фоне недавних потрясений в банковском секторе.

Справедливости ради, у ФРС не было простых вариантов на этот раз. С одной стороны, пауза могла бы сигнализировать о том, что она не уверена в устойчивости банковской системы или экономики. Кроме того, пауза преждевременно завершила бы борьбу ФРС с инфляцией, которая все еще в три раза выше целевого показателя центрального банка в 2%. Проблема в том, что инфляция выше целевого уровня имеет тенденцию оставаться упрямо высокой, и ФРС хорошо осведомлена об истории 1970-х годов, когда недостаточные повышения ставок способствовали закреплению чрезмерного роста цен. С другой стороны, повышение может усилить стресс, с которым сталкивается банковский сектор, и привести к большей волатильности рынка в будущем. В крайнем случае, проблемы банковского сектора могут перерасти в кредитный кризис, который вызовет глубокую рецессию.

Таким образом, не нужно говорить, что перед ФРС стоит трудная задача, поскольку она балансирует между борьбой с инфляцией и предотвращением полного банковского кризиса. Ее последний "точечный график", опубликованный вместе с решением о ставке, показывает, что чиновники ФРС по-прежнему прогнозируют, что процентные ставки к концу 2023 года составят 5,1% – примерно так же, как они прогнозировали в декабре. Но трейдеры не верят в это, поскольку фьючерсы на процентные ставки предполагают, что ставка по федеральным фондам упадет до примерно 4,2% в декабре. Другими словами, трейдеры по сути делают ставку на то, что потрясения в банковском секторе заставят ФРС снизить процентные ставки в этом году.

Днем позже, Банк Англии (BoE) также повысил свою ключевую процентную ставку на 25 базисных пунктов до 4,25% – самого высокого уровня с 2008 года. Это не стало большой неожиданностью, особенно учитывая, что данные, опубликованные днем ранее, показали, что инфляция в Великобритании неожиданно ускорилась в феврале впервые за четыре месяца. Потребительские цены выросли на 10,4% в феврале по сравнению с годом ранее – заметное ускорение по сравнению с ростом на 10,1% в январе и значительно выше прогноза BoE и экономистов в 9,9%. В годовом исчислении потребительские цены выросли на 1,1% – почти вдвое больше прогнозируемого экономистами роста на 0,6%. Основными виновниками стали цены на продукты питания и напитки, которые выросли самыми быстрыми темпами за 45 лет. Но даже базовая инфляция, которая исключает волатильные цены на продукты питания, энергию, алкоголь и табачные изделия, резко выросла до 6,2% в феврале – по сравнению с 5,8% в предыдущем месяце и вопреки ожиданиям экономистов о замедлении до 5,7%.

Облигации

На диаграмме ниже показаны спреды спроса и предложения казначейских облигаций по различным срокам погашения и их тенденция с течением времени. Как краткое напоминание, спреды спроса и предложения являются общепринятой мерой ликвидности актива (степени, в которой актив может быть конвертирован в наличные с минимальными затратами и без влияния на его рыночную цену). И в начале этого месяца, спреды спроса и предложения по 2-, 10- и 30-летним казначейским облигациям подскочили до самого высокого уровня как минимум за шесть месяцев, согласно данным, собранным Bloomberg.

Скачок спредов произошел в одну из самых нестабильных недель для рынка облигаций как минимум с 2008 года, после того как три банкротства банков заставили трейдеров колебаться между ставками на повышение и снижение ставок ФРС. "Индикатор страха" рынка казначейских облигаций – индекс предполагаемой волатильности MOVE ICE – взлетел до уровней, не наблюдавшихся с начала глобального финансового кризиса 15 лет назад. Трудно сказать, что вызывает что, и, вероятно, они влияют друг на друга. То есть нестабильный рынок облигаций увеличивает риск для маркет-мейкеров и заставляет их увеличивать спреды спроса и предложения. Эти более широкие спреды, в свою очередь, приводят к ухудшению ликвидности, что усугубляет колебания цен и увеличивает волатильность рынка.

Этот постоянный цикл снижения ликвидности и повышения волатильности имеет значение, потому что казначейские облигации имеют жизненно важное значение для финансовой системы: они не только являются конечным "бесрисковым" активом, но также служат залогом для кредитов и используются для ценообразования практически всех финансовых инструментов. Поэтому важно, чтобы они оставались стабильными. Таким образом, когда волатильность на рынке казначейских облигаций возрастает, это заставляет инвесторов и компании также принимать меньше рисков, а также сокращает количество денег в финансовой системе, доступных для инвесторов. И это оказывает волновой эффект на всю экономику и другие классы активов...

Акции

Credit Suisse была в центре внимания драмы в банковской отрасли. Клиенты вывели более 100 миллиардов долларов активов в последнем квартале прошлого года, поскольку усилились опасения по поводу ее финансового состояния, и отток продолжался даже после того, как она привлекла акционеров в ходе повышения капитала на 4 миллиарда франков. Даже ликвидная поддержка Швейцарского национального банка в начале этого месяца не смогла развеять опасения рынка.

Таким образом, после бурных нескольких недель все, наконец, закончилось драматично: UBS согласился купить Credit Suisse в минувшее воскресенье (19 марта) в рамках соглашения, заключенного при посредничестве правительства, направленного на сдерживание кризиса доверия, который быстро распространялся по мировым финансовым рынкам. UBS платит 3 миллиарда франков (3,2 миллиарда долларов) за своего конкурента, а акционеры Credit Suisse получают 1 акцию UBS за каждые 22,48 акции Credit Suisse, которые они владеют. Это оценивает Credit Suisse в 0,76 франка за акцию – значительно ниже ее цены закрытия в 1,86 франка в пятницу перед объявлением сделки. Предложение также означает снижение стоимости акции Credit Suisse на 99% с ее пика в 2007 году.

Сделка по обмену акциями также включает в себя обширные государственные гарантии и ликвидные положения. Например, Швейцарский национальный банк предлагает UBS 100 миллиардов франков ликвидной помощи, а правительство предоставляет гарантию на 9 миллиардов франков на потенциальные убытки от активов, которые UBS берет на себя. Но вот где все стало немного неприятно: швейцарский регулятор Finma заявил, что 16 миллиардов франков (17 миллиардов долларов) облигаций Credit Suisse дополнительного первого уровня (AT1), типа банковского долга, предназначенного для покрытия убытков во время кризиса, будут списаны до нуля в рамках сделки по спасению с UBS.

Списание облигаций является крупнейшим убытком для европейского рынка AT1 в размере 275 миллиардов долларов и означает, что держатели облигаций Credit Suisse потеряли больше, чем ее акционеры, вызывая сомнения в иерархии требований в случае банкротства банка. Это, естественно, вызвало опасения по поводу аналогичного долга и привело к дальнейшим потрясениям в банковском секторе (особенно в Европе) в начале прошлой недели.

Но для смелых инвесторов в акции есть один положительный момент в распродаже этого месяца: оценка европейских банков начинает выглядеть очень дешевой, поскольку прогнозный P/E сектора находится на уровне, который наблюдался во время крупных кризисов. Аналитики, оптимистично настроенные в отношении сектора, указывают на несколько факторов, которые могут потенциально привести к переоценке банковской оценки в сторону повышения. Во-первых, приобретение Credit Suisse компанией UBS снимает многолетнее бремя для европейской банковской отрасли. Во-вторых, после того, как они были подавлены годами отрицательных процентных ставок, европейские банки начинают видеть рост своей прибыли по мере повышения ставок и доходности облигаций. В-третьих, на уровне около 7,6% сектор предлагает самую высокую дивидендную доходность в Европе. Но то, окажутся ли быки сектора правы, зависит от нескольких факторов – будущего направления процентных ставок, того, насколько серьезной окажется потенциальная рецессия, и того, распространятся ли опасения по поводу заражения на других кредиторов, чтобы назвать несколько.

На этой неделе

• Понедельник: Индекс делового климата Германии (март). 
• Вторник: Индекс делового климата Франции (март), потребительская уверенность в США (март). Финансовые результаты: Micron Technology.
• Среда: Ничего важного.
• Четверг: Экономический настрой в еврозоне (март), инфляция в Германии и Испании (март), торговый баланс Японии (февраль).
• Пятница: Инфляция в еврозоне (март) и безработица (февраль), инфляция в Японии (март), а также безработица (февраль) и розничные продажи (февраль), индексы PMI Китая (март).