Последняя Республика

Все внимание было приковано к ФРС и ЕЦБ на прошлой неделе, поскольку оба центральных банка, как и ожидалось, повысили процентные ставки на 25 базисных пунктов. Но их будущие пути расходятся: ФРС намекнула на возможное прекращение повышения ставок, в то время как ЕЦБ заявила, что не настроена на паузу. Это происходит даже после того, как данные, опубликованные на прошлой неделе, показали, что базовая инфляция в еврозоне в апреле снизилась впервые за шесть месяцев. Рынки не отреагировали существенно ни на одно из этих событий, и это отражено в новом «индексе страха» Уолл-стрит (1-дневный индекс волатильности), который показывает, что инвесторы спокойнее перед крупными макроэкономическими объявлениями. В других новостях, потрясения в финансовом секторе продолжились на прошлой неделе и унесли еще одну жертву. First Republic стал третьим банком, который обанкротился за последние два месяца, уничтожив акционеров во втором по величине банкротстве банка в американской истории. Этот эпизод спровоцировал крупную распродажу акций других региональных банков, а ухудшение настроений, вероятно, ускорит отток кредитов и в конечном итоге замедлит экономический рост. Узнайте больше в обзоре этой недели.

Макроэкономика

Еще одно заседание, еще одно повышение: ФРС повысила свою базовую процентную ставку на четверть процентного пункта в среду, что стало десятым повышением подряд за чуть более года. Это подняло ставку по федеральным фондам до целевого диапазона от 5% до 5,25% - самого высокого уровня с 2007 года и выше почти нулевого уровня в начале прошлого года. Председатель ФРС Джером Пауэлл намекнул, что повышение в среду может быть последним для центрального банка, но не стал объявлять о победе в борьбе с высокой инфляцией, оставив возможность для дальнейшего повышения ставок, если рост цен окажется более упрямым, чем ожидалось. Пауэлл также решительно опроверг ожидания рынка, что ФРС снизит ставки к концу года. Это сообщение предполагает, что центральный банк, вероятно, будет поддерживать процентные ставки на высоком уровне, чтобы окончательно победить инфляцию - даже если американская экономика будет испытывать трудности.

По другую сторону Атлантики новые данные, опубликованные на прошлой неделе, показали, что инфляция в еврозоне в апреле немного выросла впервые за шесть месяцев. Цены потребителей в блоке в прошлом месяце были на 7% выше, чем годом ранее - немного больше, чем 6,9%, зарегистрированные в предыдущем месяце, и выше нулевого показателя, прогнозируемого экономистами. Однако были и хорошие новости: базовая инфляция, которая исключает энергию, продукты питания и другие высокоизменчивые товары, чтобы дать более точное представление об основных ценовых давлениях, снизилась впервые за 10 месяцев. Базовые потребительские цены в апреле выросли на 5,6% по сравнению с годом ранее - по сравнению с рекордным ростом на 5,7% в марте и в соответствии с оценками экономистов. 

Это замедление базовой инфляции, наряду с новыми данными, опубликованными на прошлой неделе, которые показали, что европейские банки ужесточили свои кредитные стандарты сильнее всего с момента долгового кризиса в регионе в 2011 году, должно поддержать аргументы в пользу того, чтобы Европейский центральный банк (ЕЦБ) замедлил свою самую агрессивную кампанию по повышению процентных ставок в истории.

Фактически, центральный банк сделал именно это на прошлой неделе, осуществив самое небольшое повышение процентных ставок за всю свою нынешнюю борьбу с устойчиво высокой инфляцией. Как и ожидалось, ЕЦБ повысил депозитную ставку на четверть процентного пункта до 3,25%, что сделало ее самой высокой с 2008 года. Этот шаг стал седьмым повышением ставки подряд со второй половины 2022 года, и он сигнализировал о том, что впереди еще много работы, поскольку центральный банк предупредил, что сохраняются значительные риски повышения инфляции. В настоящее время трейдеры делают ставки на то, что депозитная ставка достигнет пика в 3,70% к сентябрю.

Наконец, интересно отметить, что рынки не совершили никаких значительных движений в ответ на решения по процентным ставкам или отчет об инфляции на прошлой неделе. Дело в том, что, хотя такие объявления имеют тенденцию сильно нервировать инвесторов, новый «индекс страха» Уолл-стрит - 1-дневный индекс волатильности, или «VIX1D» - показывает снижение тревоги по поводу макроэкономических событий в последнее время.

Запущенный в прошлом месяце, VIX1D измеряет ожидаемую волатильность S&P 500 в течение следующего торгового дня как способ оценки краткосрочного страха. Его расчеты основаны на опционных контрактах на S&P 500 с сроком погашения менее 24 часов (так называемые опционы «с нулевым сроком до истечения»), которые в настоящее время составляют около половины объема торгов опционами на S&P 500. Инвесторы склонны вкладывать средства в эти краткосрочные опционы, когда на повестке дня находятся важные экономические данные, стремясь получить быструю прибыль или хеджировать позиции вокруг событий, которые в прошлом году сильно и непредсказуемо колебали рынки.

Но страхи инвесторов по поводу этих крупных макроэкономических событий ослабевают, о чем свидетельствует динамика VIX1D за последний год. На графике ниже видно, что «индекс страха» регулярно взлетал вверх за день до публикации отчета об инфляции или объявления ФРС о процентных ставках, но эти скачки стали менее заметными в этом году. Например, 12 декабря, прямо перед публикацией новейших данных об инфляции в США, VIX1D взлетел до 47. Напротив, за день до публикации последнего отчета об инфляции 11 апреля он закрылся около 19.

Что стоит за этой нисходящей тенденцией? Трудно сказать наверняка, но с учетом того, что инфляция снижается уже девять месяцев подряд, а ФРС приближается к завершению цикла повышения ставок, макроэкономическая картина сегодня менее непредсказуема и страшна, чем в прошлом году. Другими словами, с учетом того, что инфляция и повышение ставок в значительной степени остались позади, инвесторы, возможно, переключают свое внимание на более традиционные движущие силы фондового рынка, такие как прибыль корпораций и уровни оценки.

Акции

Еще один месяц, еще один банк рухнул. На этот раз жертвой стал First Republic, который был закрыт в начале прошлой недели Федеральной корпорацией страхования депозитов (FDIC), уничтожив акционеров во втором по величине банкротстве банка в американской истории. First Republic был на грани краха почти два месяца, поскольку депозиты сокращались, а его бизнес-модель, основанная на предоставлении дешевых ипотечных кредитов состоятельным клиентам, оказалась под давлением растущих процентных ставок. Эти более высокие ставки также повысили стоимость финансирования банка, а также привели к огромным бумажным убыткам на его портфеле облигаций и других долгосрочных активов.

Банк, который больше, чем Silicon Valley Bank (SVB), становится третьим кредитором, закрытым FDIC менее чем за два месяца. Однако есть один выгодоприобретатель от этой нестабильности: JPMorgan, который выиграл торги по приобретению активов First Republic, включая около 173 миллиардов долларов кредитов и 30 миллиардов долларов ценных бумаг, а также 92 миллиарда долларов депозитов. Ожидается, что сделка принесет более 500 миллионов долларов дополнительного чистого дохода в год, по оценкам компании. В обычных условиях размер JPMorgan и его существующая доля в базе депозитов США не позволили бы ему расширять свои депозиты за счет приобретения. Но эти времена далеки от нормальных, и регуляторы были вынуждены сделать исключение.

Приобретение JPMorgan фактически стало спасением для клиентов First Republic, включая вкладчиков. Но сделка по спасению не смогла предотвратить распродажу акций региональных банков, поскольку инвесторы все больше беспокоятся о стабильности других средних банков, подобных First Republic и SVB. Например, индекс KBW акций региональных банков упал почти на 10% на прошлой неделе - это самое большое падение с момента краха SVB в марте.

Крах First Republic, скорее всего, ускорит отток кредитов, которые являются жизненной силой экономики. Дело в том, что ужесточение кредитных стандартов приводит к падению потребительских расходов и деловых инвестиций, что срывает экономический рост. И кредитная среда уже ухудшалась еще до нестабильности в банковском секторе в прошлом квартале. Последний эпизод стресса, таким образом, только усилит ситуацию, ухудшив кредитные условия, поскольку банки ужесточают свои кредитные стандарты в попытке укрепить свои балансы. Последующий кредитный кризис, таким образом, только увеличит вероятность рецессии...

На этой неделе

• Понедельник: Индекс экономического настроения Sentix в еврозоне (май), рост кредитования в Китае (апрель). Отчетность: Palantir Technologies, PayPal.
• Вторник: Торговый баланс Китая (апрель), расходы домашних хозяйств в Японии (апрель). Отчетность: Airbnb, Rivian Automotive.
• Среда: Инфляция в США (апрель). Отчетность: Disney.
• Четверг: Инфляция в Китае (апрель), решение Банка Англии по процентным ставкам.
• Пятница: ВВП Великобритании (1 квартал).