หยุดไม่ได้ หยุดไม่ลง

สัปดาห์ที่ผ่านมาเป็นสัปดาห์ที่เต็มไปด้วยเหตุการณ์มากมาย โดยเฉพาะอย่างยิ่งทั้งเฟดและธนาคารกลางอังกฤษ (BoE) ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยขึ้น 0.25% เฟดเชื่อว่าระบบธนาคารของสหรัฐฯ มีความมั่นคงและยืดหยุ่น และยังคงมุ่งเน้นไปที่การลดอัตราเงินเฟ้อให้ถึงเป้าหมาย 2% ขณะเดียวกัน BoE มีการต่อสู้ที่ยาวนานข้างหน้าหลังจากข้อมูลใหม่ที่ออกมาในสัปดาห์ที่ผ่านมาแสดงให้เห็นว่าอัตราเงินเฟ้อของสหราชอาณาจักรเร่งตัวขึ้นอย่างไม่คาดคิดในเดือนกุมภาพันธ์เป็นครั้งแรกในรอบ 4 เดือน ซึ่งหมายความว่าสหราชอาณาจักรเป็นประเทศเดียวในกลุ่ม G7 ที่อัตราเงินเฟ้อยังคงติดอยู่ในหลักเดียว

ในส่วนอื่น ๆ สัปดาห์ที่ผ่านมาได้เห็นจุดจบที่น่าทึ่งของปัญหาของ Credit Suisse โดย UBS ซึ่งเป็นคู่แข่งได้ตกลงที่จะซื้อธนาคารที่ประสบปัญหาในข้อตกลงที่ธนาคารกลางเป็นคนกลาง ซึ่งประเมินมูลค่า Credit Suisse ที่ 3.2 พันล้านดอลลาร์ แต่เป็นส่วนหนึ่งของข้อตกลงช่วยเหลือ พันธบัตรชั้นหนึ่งเพิ่มเติม (AT1) มูลค่า 17 พันล้านดอลลาร์ของ Credit Suisse ซึ่งเป็นหนี้ธนาคารประเภทหนึ่งที่ออกแบบมาเพื่อรับผลขาดทุนในช่วงวิกฤต ถูกตัดทอนลงเป็นศูนย์ ซึ่งจุดประกายความกังวลเกี่ยวกับหนี้ที่คล้ายกันและนำไปสู่ความวุ่นวายในภาคธนาคารยุโรปในช่วงต้นสัปดาห์ที่ผ่านมา ทำให้มูลค่าของภาคธนาคารอยู่ใกล้ระดับที่เคยเห็นในช่วงวิกฤตครั้งใหญ่ สุดท้าย สภาพคล่องกำลังลดลงในตลาดตราสารหนี้ที่ใหญ่ที่สุดและสำคัญที่สุดของโลก และนั่นมีผลกระทบอย่างใหญ่หลวงต่อระบบการเงินโลก ค้นหาข้อมูลเพิ่มเติมในบทวิเคราะห์ประจำสัปดาห์นี้

มหภาค

ตามที่คาดไว้ เฟดได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยขึ้น 0.25% เมื่อวันพุธที่ผ่านมา ทำให้อัตราดอกเบี้ยเงินกองทุนของรัฐบาลกลางอยู่ที่ 4.75%-5% – สูงสุดนับตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2550 ซึ่งเป็นเรื่องที่น่าโล่งใจสำหรับนักลงทุนบางรายเมื่อพิจารณาว่าเจอโรม พาวเวล ประธานเฟดได้เปิดทางไปสู่การเร่งอัตราการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยกลับไปเป็นการปรับขึ้นครึ่งจุดในช่วงต้นเดือนนี้ – แต่การล้มละลายของธนาคารสหรัฐฯ 3 แห่งนับตั้งแต่นั้นมาได้ทำให้แผนการดังกล่าวพังทลายลงอย่างไม่น่าแปลกใจ เช่นเดียวกัน การตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยอาจทำให้ผิดหวังสำหรับนักลงทุนรายอื่นที่หวังว่าเฟดจะหยุดชะงักหรือแม้กระทั่งลดอัตราดอกเบี้ยหลังจากความวุ่นวายในภาคธนาคารในช่วงไม่นานมานี้

เพื่อความยุติธรรมต่อเฟด ครั้งนี้ไม่มีทางเลือกที่ง่าย ทางหนึ่ง การหยุดชะงักอาจเป็นสัญญาณว่าเฟดไม่มั่นใจในความยืดหยุ่นของระบบธนาคารหรือเศรษฐกิจ นอกจากนั้น การหยุดชะงักจะยุติการต่อสู้กับเงินเฟ้อของเฟดก่อนเวลาอันควร ซึ่งยังสูงกว่าเป้าหมาย 2% ของธนาคารกลางถึง 3 เท่า ปัญหาคือ เงินเฟ้อที่สูงกว่าเป้าหมายมีแนวโน้มที่จะคงอยู่สูงอย่างดื้อรั้น และเฟดตระหนักดีถึงประวัติศาสตร์ของปี 1970 เมื่อการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่ไม่เพียงพอช่วยในการยึดครองกำไรจากราคาที่มากเกินไป ในทางกลับกัน การปรับขึ้นอาจเพิ่มความเครียดให้กับภาคธนาคารและนำไปสู่ความผันผวนของตลาดมากขึ้นในอนาคต ในสถานการณ์ที่รุนแรง ปัญหาของภาคธนาคารอาจกลายเป็นวิกฤตสินเชื่อที่กระตุ้นให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยอย่างรุนแรง

ดังนั้น ไม่ต้องพูดอะไรมาก เฟดมีงานหนักข้างหน้าในขณะที่เดินบนเส้นบาง ๆ ระหว่างการต่อสู้กับเงินเฟ้อและการป้องกันวิกฤตธนาคารอย่างเต็มรูปแบบ "แผนจุด" ล่าสุดของเฟด ซึ่งเผยแพร่พร้อมกับการตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ย แสดงให้เห็นว่า เจ้าหน้าที่ของเฟดยังคงคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยจะสิ้นสุดปี 2566 ที่ 5.1% – คล้ายกับสิ่งที่พวกเขาคาดการณ์ไว้ในเดือนธันวาคม แต่นักเทรดไม่เชื่อ โดยสัญญาซื้อขายล่วงหน้าอัตราดอกเบี้ยชี้ให้เห็นว่าอัตราดอกเบี้ยเงินกองทุนของรัฐบาลกลางจะลดลงไปอยู่ที่ประมาณ 4.2% ในเดือนธันวาคม กล่าวอีกนัยหนึ่ง นักเทรดกำลังเดิมพันว่าความวุ่นวายในภาคธนาคารจะผลักดันให้เฟดลดอัตราดอกเบี้ยในปีนี้

หนึ่งวันต่อมา ธนาคารกลางอังกฤษ (BoE) ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยหลักของตนขึ้น 25 จุดพื้นฐาน เป็น 4.25% – ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2551 ซึ่งไม่น่าแปลกใจเลย โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาว่าข้อมูลที่ออกมาหนึ่งวันก่อนหน้านี้แสดงให้เห็นว่า อัตราเงินเฟ้อของสหราชอาณาจักรเร่งตัวขึ้นอย่างไม่คาดคิดในเดือนกุมภาพันธ์เป็นครั้งแรกในรอบ 4 เดือน ราคาผู้บริโภคเพิ่มขึ้น 10.4% ในเดือนกุมภาพันธ์จากปีก่อนหน้า – การเร่งตัวขึ้นอย่างเห็นได้ชัดจากการเพิ่มขึ้น 10.1% ในเดือนมกราคม และสูงกว่าการคาดการณ์ของ BoE และนักเศรษฐศาสตร์ที่ 9.9% ในฐานรายเดือน ราคาผู้บริโภคเพิ่มขึ้น 1.1% – เกือบสองเท่าของการเพิ่มขึ้น 0.6% ที่นักเศรษฐศาสตร์คาดการณ์ไว้ สาเหตุหลักคือราคาอาหารและเครื่องดื่ม ซึ่งเพิ่มขึ้นในอัตราที่เร็วที่สุดในรอบ 45 ปี แต่แม้แต่อัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน ซึ่งตัดราคาอาหาร พลังงาน แอลกอฮอล์ และยาสูบที่ผันผวนออกไป ก็เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเป็น 6.2% ในเดือนกุมภาพันธ์ – เพิ่มขึ้นจาก 5.8% ในเดือนก่อนหน้าและท้าทายการคาดการณ์ของนักเศรษฐศาสตร์ที่ว่าจะชะลอตัวลงเป็น 5.7%

พันธบัตร

แผนภูมิต่อไปนี้แสดงให้เห็นถึงส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-เสนอขายของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในช่วงครบกำหนดต่างๆ และแนวโน้มของส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-เสนอขายในช่วงเวลาหนึ่ง เพื่อทบทวนอย่างรวดเร็ว ส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-เสนอขายเป็นมาตรวัดที่ใช้กันทั่วไปของสภาพคล่องของสินทรัพย์ (ความสะดวกในการแปลงสินทรัพย์เป็นเงินสดด้วยต้นทุนขั้นต่ำและโดยไม่ส่งผลกระทบต่อราคาตลาด) และในช่วงต้นเดือนนี้ ส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-เสนอขายของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 2 ปี 10 ปี และ 30 ปี พุ่งขึ้นไปสู่ระดับสูงสุดในรอบอย่างน้อย 6 เดือน ตามข้อมูลที่รวบรวมโดย Bloomberg

การพุ่งขึ้นของส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-เสนอขายเกิดขึ้นในช่วงหนึ่งสัปดาห์ที่ปั่นป่วนที่สุดสำหรับตลาดพันธบัตรนับตั้งแต่ปี 2551 หลังจากการล้มละลายของธนาคาร 3 แห่งทำให้เทรดเดอร์แกว่งไปมาระหว่างการเดิมพันกับการปรับขึ้นและการปรับลดของเฟด “มาตรวัดความกลัว” ของตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ – ดัชนี MOVE ของ ICE ซึ่งเป็นดัชนีความผันผวนโดยนัย – พุ่งขึ้นไปสู่ระดับที่ไม่เคยเห็นมานับตั้งแต่เริ่มต้นวิกฤตการเงินโลกเมื่อ 15 ปีที่แล้ว เป็นเรื่องยากที่จะบอกว่าอะไรเป็นสาเหตุของอะไร และทั้งสองอย่างน่าจะส่งผลกระทบซึ่งกันและกัน นั่นคือ ตลาดพันธบัตรที่ผันผวนเพิ่มความเสี่ยงของผู้ทำตลาดและผลักดันให้พวกเขาเพิ่มส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-เสนอขาย ส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-เสนอขายที่กว้างขึ้นเหล่านั้นจะนำไปสู่สภาพคล่องที่ลดลง ซึ่งจะทำให้ความผันผวนของราคาทวีความรุนแรงขึ้นและเพิ่มความผันผวนของตลาด

วงจรที่คงที่ของสภาพคล่องที่ลดลงและความผันผวนที่เพิ่มขึ้นมีความสำคัญเนื่องจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มีความสำคัญอย่างยิ่งต่อระบบการเงิน: พวกมันไม่เพียงแต่เป็นสินทรัพย์ "ปลอดความเสี่ยง" สูงสุดเท่านั้น แต่ยังทำหน้าที่เป็นหลักประกันสำหรับสินเชื่อและใช้ในการกำหนดราคาเครื่องมือทางการเงินเกือบทั้งหมด ดังนั้น จึงจำเป็นอย่างยิ่งที่พวกเขาจะต้องมีพฤติกรรมที่ดี ดังนั้น เมื่อความผันผวนพุ่งขึ้นในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จะผลักดันให้นักลงทุนและบริษัทรับความเสี่ยงน้อยลง รวมทั้งลดจำนวนเงินในระบบการเงินที่มีให้นักลงทุนเข้าถึง และนั่นส่งผลกระทบเป็นลูกโซ่ไปทั่วเศรษฐกิจและสินทรัพย์ประเภทอื่น ๆ ...

หุ้น

Credit Suisse เป็นผู้นำในละครของอุตสาหกรรมธนาคาร ลูกค้าได้ถอนสินทรัพย์ออกไปมากกว่า 100 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสสุดท้ายของปีที่แล้วเนื่องจากความกังวลเกี่ยวกับสุขภาพทางการเงินของธนาคารเพิ่มขึ้น และการไหลออกยังคงดำเนินต่อไปแม้หลังจากที่ธนาคารได้ขอเงินจากผู้ถือหุ้นในการระดมทุน 4 พันล้านฟรังก์ แม้แต่การสนับสนุนสภาพคล่องจากธนาคารกลางสวิสในช่วงต้นเดือนนี้ก็ไม่สามารถยุติความกังวลของตลาดได้

ดังนั้น หลังจากผ่านไปสองสัปดาห์ที่วุ่นวาย สิ่งต่าง ๆ ก็มาถึงจุดจบที่น่าทึ่ง: UBS ตกลงที่จะซื้อ Credit Suisse เมื่อวันอาทิตย์ที่ผ่านมา (19 มีนาคม) ในข้อตกลงที่ธนาคารกลางเป็นคนกลางเพื่อควบคุมวิกฤตความเชื่อมั่นที่กำลังแพร่กระจายอย่างรวดเร็วไปทั่วตลาดการเงินโลก UBS กำลังจ่าย 3 พันล้านฟรังก์ (3.2 พันล้านดอลลาร์) สำหรับคู่แข่งของตน โดยผู้ถือหุ้นของ Credit Suisse จะได้รับหุ้น UBS 1 หุ้นสำหรับหุ้น Credit Suisse 22.48 หุ้นที่พวกเขามี ซึ่งประเมินมูลค่า Credit Suisse ที่ 0.76 ฟรังก์ต่อหุ้น – ต่ำกว่าราคาปิดที่ 1.86 ฟรังก์ในวันศุกร์ก่อนที่จะประกาศข้อตกลง ข้อเสนอนี้ยังหมายถึงการลดลง 99% ในมูลค่าต่อหุ้นของ Credit Suisse จากจุดสูงสุดในปี 2550

ข้อตกลงการแลกเปลี่ยนหุ้นทั้งหมดนี้ยังรวมถึงการรับประกันจากรัฐบาลและการจัดหาสภาพคล่องอย่างกว้างขวาง ตัวอย่างเช่น ธนาคารกลางสวิสกำลังเสนอความช่วยเหลือด้านสภาพคล่อง 100 พันล้านฟรังก์ให้กับ UBS ในขณะที่รัฐบาลกำลังให้การรับประกัน 9 พันล้านฟรังก์สำหรับการสูญเสียที่อาจเกิดขึ้นจากสินทรัพย์ที่ UBS กำลังเข้าครอบครอง แต่ที่นี่คือสิ่งที่เลวร้าย: หน่วยงานกำกับดูแลของสวิส Finma กล่าวว่า 16 พันล้านฟรังก์ (17 พันล้านดอลลาร์) ของพันธบัตรชั้นหนึ่งเพิ่มเติม (AT1) ของ Credit Suisse ซึ่งเป็นหนี้ธนาคารประเภทหนึ่งที่ออกแบบมาเพื่อรับผลขาดทุนในช่วงวิกฤต จะถูกตัดทอนลงเป็นศูนย์เป็นส่วนหนึ่งของข้อตกลงช่วยเหลือกับ UBS

การล้างหนี้พันธบัตรเป็นการสูญเสียครั้งใหญ่ที่สุดสำหรับตลาด AT1 ของยุโรปมูลค่า 275 พันล้านดอลลาร์ และหมายความว่าผู้ถือพันธบัตรของ Credit Suisse สูญเสียมากกว่าผู้ถือหุ้น ซึ่งทำให้เกิดข้อสงสัยเกี่ยวกับลำดับชั้นของการเรียกร้องในกรณีที่ธนาคารล้มละลาย ซึ่งจุดประกายความกังวลเกี่ยวกับหนี้ที่คล้ายกันและนำไปสู่ความวุ่นวายในภาคธนาคาร (โดยเฉพาะในยุโรป) ในช่วงต้นสัปดาห์ที่ผ่านมา

แต่สำหรับนักลงทุนในหุ้นที่กล้าหาญ มีข่าวดีอย่างหนึ่งสำหรับการขายทิ้งในเดือนนี้: มูลค่าของธนาคารยุโรปเริ่มดูถูกมาก โดย P/E ไปข้างหน้าของภาคธนาคารอยู่ใกล้ระดับที่เคยเห็นในช่วงวิกฤตครั้งใหญ่ นักวิเคราะห์ที่มองโลกในแง่ดีเกี่ยวกับภาคธนาคารชี้ไปที่ปัจจัยบางประการที่อาจทำให้มูลค่าของธนาคารปรับตัวสูงขึ้น ประการแรก การเข้าซื้อกิจการ Credit Suisse ของ UBS จะขจัดปัญหาที่ยืดเยื้อมานานสำหรับอุตสาหกรรมธนาคารของยุโรป ประการที่สอง หลังจากถูกบดขยี้ด้วยอัตราดอกเบี้ยติดลบเป็นเวลาหลายปี ธนาคารยุโรปเริ่มเห็นกำไรของพวกเขาขยายตัวเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้น ประการที่สาม ที่ประมาณ 7.6% ภาคธนาคารมีผลตอบแทนจากเงินปันผลที่สูงที่สุดในยุโรป แต่ว่าวัวกระทิงของภาคธนาคารจะถูกต้องหรือไม่ขึ้นอยู่กับหลายสิ่ง – ทิศทางในอนาคตของอัตราดอกเบี้ย ความรุนแรงของภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่อาจเกิดขึ้น และความกลัวการแพร่ระบาดไปยังผู้ให้กู้รายอื่น เป็นต้น

สัปดาห์นี้

• วันจันทร์: ดัชนีบรรยากาศทางธุรกิจของเยอรมนี (มีนาคม)  
• วันอังคาร: ดัชนีบรรยากาศทางธุรกิจของฝรั่งเศส (มีนาคม) ความเชื่อมั่นของผู้บริโภคสหรัฐฯ (มีนาคม) ผลประกอบการ: Micron Technology
• วันพุธ: ไม่มีอะไรสำคัญ
• วันพฤหัสบดี: ความรู้สึกทางเศรษฐกิจของยูโรโซน (มีนาคม) อัตราเงินเฟ้อของเยอรมนีและสเปน (มีนาคม) ยอดดุลการค้าของญี่ปุ่น (กุมภาพันธ์)
• วันศุกร์: อัตราเงินเฟ้อของยูโรโซน (มีนาคม) และอัตราการว่างงาน (กุมภาพันธ์) อัตราเงินเฟ้อของญี่ปุ่น (มีนาคม) รวมถึงอัตราการว่างงาน (กุมภาพันธ์) และยอดขายปลีก (กุมภาพันธ์) ดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อของจีน (มีนาคม)