Durmak Yok, Yürümeye Devam

Geçtiğimiz hafta, en hafif tabirle olaylı geçti. Hem Fed hem de İngiltere Merkez Bankası (BoE) faiz oranlarını çeyrek puan artırdı. Fed, ABD bankacılık sisteminin sağlam ve dirençli olduğunu düşünüyor ve enflasyonu %2 hedef seviyesine indirmeye odaklanıyor. BoE ise geçen hafta yayınlanan yeni verilere göre Şubat ayında İngiltere enflasyonunun dört ayda ilk kez beklenmedik bir şekilde hızlanmasıyla uzun bir mücadeleye hazırlanıyor. Bu, İngiltere'nin enflasyonu hala iki haneli rakamlarda olan tek G7 ülkesi olduğu anlamına geliyor.

Başka bir yerde, geçen hafta Credit Suisse'in sıkıntılarının dramatik bir sonu yaşandı. Rakibi UBS, Credit Suisse'i 3,2 milyar dolar değerinde bir anlaşmayla satın almayı kabul etti. Ancak kurtarma anlaşmasının bir parçası olarak, Credit Suisse'in ek katman 1 (AT1) tahvillerinin 17 milyar dolarlık kısmı, kriz sırasında kayıpları karşılamak üzere tasarlanmış bir banka borcu türü, sıfıra indirildi. Bu, benzer borçlar hakkında endişelere yol açtı ve geçen haftanın başında Avrupa bankacılık sektöründe daha fazla kargaşa yarattı ve sektörün değerlemesini büyük krizler sırasında görülen seviyelere yakın bir seviyeye getirdi. Son olarak, dünyanın en büyük ve en önemli tahvil piyasasında likidite azalıyor ve bu da küresel finansal sistem için büyük sonuçlar doğuruyor. Bu haftanın incelemesinde daha fazlasını öğrenin.

Makro

Beklendiği gibi, Fed geçen Çarşamba faiz oranlarını çeyrek puan artırdı ve temel federal fonlar faiz oranını %4,75-%5 aralığına taşıdı - bu oran Ağustos 2007'den beri en yüksek seviye. Fed Başkanı Jerome Powell'ın bu ayın başlarında faiz artışlarının hızını yeniden yarım puanlık artışlara geri döndürme olasılığını açması göz önüne alındığında, bu bazı yatırımcılar için bir rahatlama oldu - ancak o zamandan beri üç ABD bankası iflası, bu planları beklendiği gibi altüst etti. Benzer şekilde, faiz kararı, Fed'in bankacılık sektöründeki son kargaşanın ardından faiz oranlarını duraklatmasını veya hatta azaltmasını umut eden diğer yatırımcıları muhtemelen hayal kırıklığına uğrattı.

Adil olmak gerekirse, Fed'in bu sefer kolay seçenekleri yoktu. Bir yandan, bir duraklama, bankacılık sisteminin veya ekonominin direncine güvenmediğini gösterebilirdi. Bunun üzerine, bir duraklama, Fed'in enflasyonla mücadelesini erken bir şekilde sonlandıracaktı, ki bu hala merkez bankasının %2 hedefinin üç katı daha yüksek. Sorun şu ki, hedef üzerindeki enflasyonun inatçı bir şekilde yüksek kalma eğilimi var ve Fed, 1970'lerin yetersiz faiz artışlarının aşırı fiyat artışlarını pekiştirmeye nasıl yardımcı olduğunu gösteren tarihi iyi biliyor. Öte yandan, bir artış, bankacılık sektörünün karşı karşıya olduğu stresi artırabilir ve gelecekte piyasada daha fazla oynaklığa yol açabilir. Aşırı bir senaryoda, bankacılık sektörünün sıkıntıları, derin bir resesyona yol açan bir kredi daralmasına dönüşebilir.

Dolayısıyla, söylenmesi gerekirse, Fed, enflasyonla mücadele etmek ve tam teşekküllü bir bankacılık krizini önlemek arasında ince bir çizgide ilerlerken zorlu bir görevle karşı karşıya. Faiz kararıyla birlikte yayınlanan son "nokta grafiği", Fed yetkililerinin hala 2023'ün sonunda faiz oranlarının %5,1'de sona ereceğini tahmin ettiğini gösteriyor - bu, Aralık ayında tahmin ettikleri seviyeye benziyor. Ancak tüccarlar bunu kabul etmiyor, faiz oranı vadeli işlemleri federal fonlar faiz oranının Aralık ayında yaklaşık %4,2'ye düşeceğini gösteriyor. Başka bir deyişle, tüccarlar temelde bankacılık sektöründeki kargaşanın Fed'i bu yıl faiz oranlarını azaltmaya zorlayacağı konusunda bahse giriyorlar.

Bir gün sonra, İngiltere Merkez Bankası (BoE) da temel faiz oranını 25 baz puan artırdı ve bu oranı %4,25'e taşıdı - bu oran 2008'den beri en yüksek seviye. Bu, özellikle bir gün önce yayınlanan verilere göre İngiltere enflasyonunun Şubat ayında dört ayda ilk kez beklenmedik bir şekilde hızlanması göz önüne alındığında, pek de sürpriz olmadı. Tüketici fiyatları Şubat ayında bir yıl öncesine göre %10,4 arttı - Ocak ayındaki %10,1'lik artıştan belirgin bir hızlanma ve BoE ve ekonomistlerin tahmin ettiği %9,9'un üzerinde. Aylık bazda, tüketici fiyatları %1,1 arttı - bu oran, ekonomistlerin tahmin ettiği %0,6'lık artışın neredeyse iki katı. En büyük suçlular, 45 yıldır en hızlı yıllık artışını gösteren yiyecek ve içecek fiyatlarıydı. Ancak gıda, enerji, alkol ve tütün fiyatlarını dışlayan çekirdek enflasyon bile Şubat ayında %6,2'ye yükseldi - bir önceki ayki %5,8'den ve ekonomistlerin %5,7'ye yavaşlama beklentisinin aksine.

Tahviller

Aşağıdaki grafik, çeşitli vadeli Hazine tahvillerinin alım-satım farklarını ve zaman içinde nasıl eğilim gösterdiklerini göstermektedir. Hızlı bir özet olarak, alım-satım farkları, bir varlığın likiditesini (varlığın minimum maliyetle ve piyasa fiyatını etkilemeden nakde dönüştürülebilme kolaylığı) ölçmek için yaygın olarak kullanılan bir ölçüttür. Bloomberg tarafından derlenen verilere göre, bu ayın başlarında iki, 10 ve 30 yıllık Hazinelerin alım-satım farkları en az altı ayda en yüksek seviyelerine çıktı.

Farklardaki artış, en az 2008'den beri tahvil piyasaları için en vahşi haftalardan birinde gerçekleşti, üç bankanın iflası tüccarları Fed artışları ve kesintileri konusunda bahis yapmaya zorladı. Hazine piyasasının "korku ölçütü" - ICE'nin örtük oynaklık endeksi MOVE - 15 yıl önce küresel mali krizin başlangıcından bu yana görülmemiş seviyelere çıktı. Nedenin ne olduğu söylemek zor ve ikisi de muhtemelen birbirini etkiliyor. Yani, oynak bir tahvil piyasası, piyasa yapıcıların riskini artırıyor ve onları alım-satım farklarını artırmaya zorluyor. Bu daha geniş farklar, sırayla, likiditenin bozulmasına yol açıyor, bu da fiyat dalgalanmalarını şiddetlendiriyor ve piyasa oynaklığını artırıyor.

Azalan likidite ve artan oynaklığın bu sürekli döngüsü önemlidir çünkü Hazineler finansal sistem için hayati önem taşır: bunlar sadece nihai "risksiz" varlık değil, aynı zamanda krediler için teminat görevi görüyor ve neredeyse tüm finansal araçların fiyatlandırılmasında kullanılıyor. Dolayısıyla, bunların iyi davranması çok önemlidir. Bu nedenle, Hazine piyasasında oynaklık arttığında, yatırımcıları ve şirketleri daha az risk almaya zorluyor ve aynı zamanda yatırımcıların erişebileceği finansal sistemdeki para miktarını azaltıyor. Ve bu, ekonomi ve diğer varlık sınıflarına yayılan dalgalanmalar gönderiyor...

Hisseler

Credit Suisse, bankacılık sektörünün dramasının ön saflarında yer aldı. Müşteriler, finansal sağlığı konusunda endişeler arttıkça geçen yılın son çeyreğinde 100 milyar dolardan fazla varlık çekti ve 4 milyar franklık bir sermaye artırımında hissedarlara başvurulduktan sonra bile bu çıkışlar devam etti. İsviçre merkez bankasının bu ayın başlarında sağladığı likidite desteği bile piyasanın endişelerini sona erdiremedi.

Dolayısıyla, iniş çıkışlı birkaç haftanın ardından, işler sonunda dramatik bir sonuca ulaştı: UBS, Credit Suisse'i satın almayı kabul etti geçen Pazar (19 Mart) tarihinde, küresel finans piyasalarında hızla yayılan güven krizini kontrol altına almak amacıyla hükümetin aracılık ettiği bir anlaşmayla. UBS, rakibi için 3 milyar frank (3,2 milyar dolar) ödüyor ve Credit Suisse'in hissedarları sahip oldukları her 22,48 Credit Suisse hissesi için 1 UBS hissesi alıyor. Bu, Credit Suisse'i hisse başına 0,76 frank değerinde değerlendiriyor - bu oran, anlaşmanın duyurulmasından önceki Cuma günü kapanış fiyatı olan 1,86 frankın çok altında. Teklif ayrıca, Credit Suisse'in hisse başına değerinin 2007'deki zirvesinden %99 düşüşünü işaret ediyor.

Tüm hisse anlaşması ayrıca kapsamlı hükümet garantileri ve likidite hükümleri içeriyor. Örneğin, İsviçre Ulusal Bankası, UBS'ye 100 milyar frank likidite yardımı sunarken, hükümet, UBS'in devraldığı varlıklardan kaynaklanabilecek potansiyel kayıplar için 9 milyar frank garanti veriyor. Ancak işlerin biraz çirkinleştiği yer şu: İsviçre düzenleyicisi Finma, Credit Suisse'in ek katman 1 (AT1) tahvillerinin 16 milyar frank (17 milyar dolar) değerinde kısmının, kriz sırasında kayıpları karşılamak üzere tasarlanmış bir banka borcu türü, UBS ile kurtarma anlaşmasının bir parçası olarak sıfıra indirileceğini söyledi.

Tahvil silme işlemi, Avrupa'nın 275 milyar dolarlık AT1 piyasası için şimdiye kadarki en büyük kayıp ve Credit Suisse'in tahvil sahiplerinin hissedarlarından daha fazla kayıp yaşadığı anlamına geliyor, bu da bir bankacılık iflası durumunda talep hiyerarşisi hakkında şüpheler uyandırıyor. Bu, doğal olarak benzer borçlar hakkında endişelere yol açtı ve geçen haftanın başında bankacılık sektöründe (özellikle Avrupa'da) daha fazla kargaşa yarattı.

Ancak cesur hisse yatırımcıları için, bu ayki satışta bir gümüş astar var: Avrupa bankalarının değerlemeleri çok ucuz görünmeye başlıyor, sektörün ileriye dönük K/K oranı büyük krizler sırasında görülen seviyelere yakın bir seviyede seyrediyor. Sektöre iyimser bakan analistler, banka değerlemelerinin daha yüksek bir seviyeye yeniden değerlenmesine neden olabilecek birkaç faktöre işaret ediyor. İlk olarak, UBS'in Credit Suisse'i satın alması, Avrupa bankacılık sektörü için yıllarca süren bir belirsizliği ortadan kaldırıyor. İkinci olarak, Avrupa bankaları, yıllarca süren negatif faiz oranlarının baskısı altında ezildikten sonra, faiz oranları ve tahvil getirileri yükseldikçe karlarının genişlemeye başladığını görüyor. Üçüncüsü, sektör, yaklaşık %7,6'lık bir oranla Avrupa'da en yüksek temettü getirisini sunuyor. Ancak sektörün boğalarının haklı çıkıp çıkmayacağı birkaç şeye bağlı - faiz oranlarının gelecekteki yönü, potansiyel bir resesyonun ne kadar şiddetli olacağı ve bulaşıcı korkuların diğer kredi kuruluşlarına yayılıp yayılmayacağı, bunlardan sadece birkaçı.

Bu hafta

• Pazartesi: Alman iş iklimi endeksi (Mart). 
• Salı: Fransız iş iklimi endeksi (Mart), ABD tüketici güveni (Mart). Kazançlar: Micron Technology.
• Çarşamba: Önemli bir şey yok.
• Perşembe: Euro Bölgesi ekonomik duygusu (Mart), Alman ve İspanyol enflasyonu (Mart), Japonya ticaret dengesi (Şubat).
• Cuma: Euro Bölgesi enflasyonu (Mart) ve işsizliği (Şubat), Japonya enflasyonu (Mart) ve işsizliği (Şubat) ve perakende satışları (Şubat), Çin PMI'ları (Mart).