Не зупинятися, не припиняти

Минулий тиждень був насиченим, м'яко кажучи. І ФРС, і Банк Англії (BoE) підвищили процентні ставки на чверть відсоткового пункту. Перший вважає, що американська банківська система є здоровою та стійкою, і продовжує зосереджуватися на зниженні інфляції до своєї мети в 2%. BoE, тим часом, має попереду довгу битву після того, як нові дані, опубліковані минулого тижня, показали, що інфляція у Великобританії несподівано прискорилася у лютому вперше за чотири місяці. Це означає, що Британія є єдиною країною G7, де інфляція все ще залишається двозначною.

В іншому місці минулого тижня відбувся драматичний кінець проблем Credit Suisse, коли конкурент UBS погодився купити проблемний банк за угодою, узгодженою урядом, яка оцінила Credit Suisse в 3,2 мільярда доларів. Але як частина рятувальної угоди, 17 мільярдів доларів вартості додаткових облігацій першого рівня (AT1) Credit Suisse, типу банківського боргу, призначеного для покриття збитків під час кризи, було анульовано. Це викликало занепокоєння щодо подібного боргу та призвело до подальших потрясінь у європейському банківському секторі на початку минулого тижня, залишивши оцінку сектору на рівні, який спостерігався під час великих криз. Нарешті, ліквідність погіршується на найбільшому та найважливішому ринку облігацій у світі, і це має великі наслідки для глобальної фінансової системи. Дізнайтеся більше в огляді цього тижня.

Макроекономіка

Як і очікувалося, ФРС підвищила процентні ставки на чверть відсоткового пункту минулої середи, довівши свою ключову ставку за федеральними фондами до діапазону 4,75%-5% – найвищого рівня з серпня 2007 року. Це стало полегшенням для деяких інвесторів, враховуючи, що голова ФРС Джером Пауелл на початку цього місяця відкрив двері для прискорення темпів підвищення ставок до піввідсоткових приростів – але три банківські крахи в США з того часу, зрозуміло, перевернули ці плани. Так само, рішення щодо ставки, ймовірно, розчарувало інших інвесторів, які сподівалися, що ФРС зупинить або навіть знизить процентні ставки на тлі недавніх потрясінь у банківському секторі.

Щоб бути справедливим до ФРС, цього разу не було простих варіантів. З одного боку, пауза могла б сигналізувати про те, що вона не впевнена в стійкості банківської системи або економіки. Крім того, пауза передчасно завершила б боротьбу ФРС з інфляцією, яка все ще втричі перевищує цільовий показник центрального банку в 2%. Проблема в тому, що інфляція, що перевищує цільовий показник, має тенденцію залишатися вперто високою, і ФРС добре знає історію 1970-х років, коли недостатнє підвищення ставок сприяло закріпленню надмірного зростання цін. З іншого боку, підвищення може посилити напругу в банківському секторі та призвести до більшої волатильності ринку в майбутньому. У крайньому сценарії проблеми банківського сектору можуть перетворитися на кредитний крах, який спровокує глибоку рецесію.

Отже, зайвим буде говорити, що ФРС має перед собою складне завдання, оскільки вона балансує між боротьбою з інфляцією та запобіганням повномасштабної банківської кризи. Її останній "точковий графік", опублікований разом з рішенням щодо ставки, показує, що офіційні особи ФРС все ще прогнозують, що процентні ставки наприкінці 2023 року становитимуть 5,1% – приблизно так само, як вони прогнозували в грудні. Але трейдери не вірять у це, оскільки ф'ючерси на процентні ставки свідчать, що ставка за федеральними фондами знизиться до приблизно 4,2% у грудні. Іншими словами, трейдери по суті роблять ставку на те, що потрясіння в банківському секторі змусить ФРС знизити процентні ставки цього року.

Наступного дня Банк Англії (BoE) також підвищив свою ключову процентну ставку на 25 базисних пунктів до 4,25% – найвищого рівня з 2008 року. Це не стало великим сюрпризом, особливо враховуючи, що дані, опубліковані днем раніше, показали, що інфляція у Великобританії несподівано прискорилася у лютому вперше за чотири місяці. Ціни споживчих товарів зросли на 10,4% у лютому в порівнянні з попереднім роком – значне прискорення порівняно з 10,1% приростом у січні та значно вище 9,9%, прогнозованих BoE та економістами. У місячному вираженні ціни споживчих товарів зросли на 1,1% – майже вдвічі більше, ніж 0,6% зростання, прогнозованого економістами. Основними винуватцями були ціни на продукти харчування та напої, які зросли найшвидшими темпами за 45 років. Але навіть базова інфляція, яка виключає нестабільні ціни на продукти харчування, енергію, алкоголь та тютюнові вироби, різко зросла до 6,2% у лютому – порівняно з 5,8% попереднього місяця, що суперечить очікуванням економістів щодо уповільнення до 5,7%.

Облігації

На діаграмі нижче показано спреди біду-аску облігацій казначейства США за різними термінами погашення та як вони змінювалися з часом. Як коротке нагадування, спреди біду-аску є поширеним показником ліквідності активу (легкість, з якою актив можна перетворити на готівку з мінімальними витратами та без впливу на його ринкову ціну). І на початку цього місяця спреди біду-аску за дворічними, десятирічними та тридцятирічними облігаціями казначейства США зросли до найвищого рівня принаймні за шість місяців, згідно з даними, зібраними Bloomberg.

Стрибок спредів стався під час одного з найбурхливіших тижнів для ринку облігацій принаймні з 2008 року після того, як три банківські крахи змусили трейдерів коливатися між ставками на підвищення та зниження ставок ФРС. "Індикатор страху" ринку казначейських облігацій США – індекс імплікованої волатильності MOVE ICE – злетів до рівня, який не спостерігався з початку глобальної фінансової кризи 15 років тому. Важко сказати, що є причиною чого, і ці два фактори, ймовірно, впливають один на одного. Тобто, нестабільний ринок облігацій збільшує ризик для маркет-мейкерів і змушує їх збільшувати спреди біду-аску. Ці ширші спреди, у свою чергу, призводять до погіршення ліквідності, що посилює коливання цін і збільшує волатильність ринку.

Цей постійний цикл зменшення ліквідності та зростання волатильності має значення, оскільки казначейські облігації США мають життєво важливе значення для фінансової системи: вони не тільки є остаточним "безризиковим" активом, але й виступають забезпеченням для кредитів і використовуються для ціноутворення майже всіх фінансових інструментів. Тому важливо, щоб вони залишалися добре керованими. Отже, коли волатильність на ринку казначейських облігацій США зростає, це змушує інвесторів та компанії брати на себе менше ризиків, а також зменшує кількість грошей у фінансовій системі, доступних для інвесторів. І це викликає ланцюгову реакцію в економіці та інших класах активів...

Акції

Credit Suisse була в центрі уваги драми в банківській галузі. Клієнти вивели понад 100 мільярдів доларів активів в останньому кварталі минулого року, оскільки зростали побоювання щодо її фінансового стану, і відтік тривав навіть після того, як вона залучила акціонерів до капітального підвищення на 4 мільярди франків. Навіть ліквідний резерв, наданий Швейцарським національним банком на початку цього місяця, не зміг покласти край занепокоєнню ринку.

Отже, після бурхливих кількох тижнів, все нарешті досягло драматичного завершення: UBS погодився купити Credit Suisse минулої неділі (19 березня) за угодою, узгодженою урядом, яка спрямована на стримування кризи довіри, яка швидко поширювалася на світових фінансових ринках. UBS платить 3 мільярди франків (3,2 мільярда доларів) за свого конкурента, а акціонери Credit Suisse отримають 1 акцію UBS за кожні 22,48 акції Credit Suisse, які вони володіють. Це оцінює Credit Suisse в 0,76 франка за акцію – значно нижче її закриття на рівні 1,86 франка за акцію в п'ятницю до оголошення угоди. Пропозиція також означає 99% зниження вартості акції Credit Suisse з її піку в 2007 році.

Угода про обмін акціями також включає широкі державні гарантії та положення про ліквідність. Наприклад, Швейцарський національний банк пропонує 100 мільярдів франків ліквідної допомоги UBS, тоді як уряд надає гарантію на 9 мільярдів франків на потенційні збитки від активів, які UBS перебирає. Але ось де стало трохи неприємно: швейцарський регулятор Finma заявив, що 16 мільярдів франків (17 мільярдів доларів) додаткових облігацій першого рівня (AT1) Credit Suisse, типу банківського боргу, призначеного для покриття збитків під час кризи, буде анульовано як частина рятувальної угоди з UBS.

Анулювання облігацій є найбільшою втратою для європейського ринку AT1 на 275 мільярдів доларів і означає, що власники облігацій Credit Suisse втратили більше, ніж її акціонери, викликаючи сумніви щодо ієрархії вимог у разі банківської неспроможності. Це, природно, викликало занепокоєння щодо подібного боргу та призвело до подальших потрясінь у банківському секторі (особливо в Європі) на початку минулого тижня.

Але для сміливих інвесторів у акції є одна позитивна сторона цьогомісячного розпродажу: оцінка європейських банків починає виглядати дуже дешевою, оскільки прогнозний P/E сектору знаходиться поблизу рівнів, які спостерігалися під час великих криз. Аналітики, які оптимістично налаштовані щодо сектору, вказують на кілька факторів, які потенційно можуть призвести до переоцінки банківських акцій. По-перше, придбання Credit Suisse компанією UBS усуває багаторічний негативний фактор для європейської банківської галузі. По-друге, після того, як їх придушили роки негативних процентних ставок, європейські банки починають бачити зростання свого прибутку в міру зростання ставок та прибутковості облігацій. По-третє, на рівні близько 7,6% сектор пропонує найвищу дивідендну прибутковість в Європі. Але чи виправдаються оптимістичні прогнози щодо сектору, залежить від кількох факторів – майбутнього напрямку процентних ставок, того, наскільки серйозною виявиться потенційна рецесія, і того, чи поширяться побоювання щодо зараження на інших кредиторів, щоб назвати лише деякі.

Цього тижня

• Понеділок: Індекс ділового клімату Німеччини (березень). 
• Вівторок: Індекс ділового клімату Франції (березень), індекс споживчої довіри США (березень). Прибутки: Micron Technology.
• Середа: Нічого важливого.
• Четвер: Індекс економічного настрою єврозони (березень), інфляція в Німеччині та Іспанії (березень), торговий баланс Японії (лютий).
• П'ятниця: Інфляція в єврозоні (березень) та безробіття (лютий), інфляція в Японії (березень), а також безробіття (лютий) та роздрібні продажі (лютий), індекси PMI Китаю (березень).