止まらない、止まれない

先週は控えめに言っても出来事の多い週でした。FRBとイングランド銀行（BoE）の両方が政策金利を0.25％ポイント引き上げました。前者は、米国の銀行システムは健全で回復力があると判断しており、インフレ率を2％の目標に引き下げることに引き続き注力しています。一方、BoEは、先週発表された新たなデータで、英国のインフレ率が4か月ぶりに2月に予想外に加速したことが明らかになったため、長い戦いを強いられています。これは、英国がインフレ率が依然として2桁台にとどまっている唯一のG7国であることを意味します。

その他、先週は、クレディ・スイスの苦境に劇的な終わりが訪れ、ライバルのUBSが、クレディ・スイスを32億ドルと評価した政府仲介の取引で、この苦境に陥った銀行を買収することに合意しました。しかし、救済取引の一環として、クレディ・スイスの追加ティア1（AT1）債（危機時に損失を被るように設計された銀行債の一種）170億ドル相当がゼロに書き消されました。これにより、同様の債務に対する懸念が生じ、先週初めに欧州の銀行セクターでさらなる混乱を引き起こし、セクターの評価は主要な危機時に見られた水準近くまで低下しました。最後に、世界で最も大きく重要な債券市場の流動性が悪化しており、これは世界金融システムに大きな影響を与えています。今週のレビューで詳しく調べてみましょう。

マクロ

予想通り、FRBは先週水曜日に政策金利を0.25％ポイント引き上げ、主要なフェデラルファンドレートを4.75％～5％の範囲に設定しました。これは、2007年8月以来の最高水準です。これは、FRBのジェローム・パウエル議長が今月初め、利上げペースを再開し、再び0.5％ポイントの利上げを行う可能性を示唆していたことを考えると、一部の投資家にとって安心材料となりました。しかし、それ以来、米国の銀行が3行破綻したため、当然のことながら、その計画は覆されました。同様に、利上げ決定は、最近の銀行セクターの混乱を受けて、FRBが利上げを一時停止するか、あるいは利下げを行うことを期待していた他の投資家を失望させた可能性があります。

公平を期すために言っておくと、FRBには今回は簡単な選択肢はありませんでした。一方、一時停止は、銀行システムや経済の回復力に自信がないことを示唆する可能性がありました。さらに、一時停止は、FRBのインフレ抑制の戦いを時期尚早に終わらせることになります。インフレ率は依然として中央銀行の目標である2％の3倍です。問題は、目標を上回るインフレは、しつこく高い傾向があり、FRBは、十分な利上げが、過剰な価格上昇を固定化するのに役立った1970年代の歴史をよく知っています。一方、利上げは、銀行セクターにさらなるストレスを与える可能性があり、将来、市場のボラティリティが大きくなる可能性があります。極端なシナリオでは、銀行セクターの苦境が、深刻な景気後退を引き起こす信用収縮に発展する可能性があります。

そのため、言うまでもなく、FRBはインフレ抑制と全面的な銀行危機の回避の間の微妙なバランスを保ちながら、難しい課題に直面しています。利上げ決定と同時に発表された最新の「ドットプロット」は、FRB当局者は依然として、2023年末の政策金利が5.1％になると予想しています。これは、12月に予想していた水準とほぼ同じです。しかし、トレーダーはそれを信じておらず、金利先物取引は、フェデラルファンドレートが12月には約4.2％に低下すると示唆しています。言い換えれば、トレーダーは、銀行セクターの混乱が、FRBが今年利下げに追い込まれると賭けているのです。

その翌日、イングランド銀行（BoE）も主要な政策金利を25ベーシスポイント引き上げ、4.25％に設定しました。これは、2008年以来の最高水準です。 これは、特に前日に発表されたデータで、英国のインフレ率が4か月ぶりに2月に予想外に加速したことを考えると、それほど驚くことではありませんでした。2月の消費者物価指数は、前年比で10.4％上昇しました。これは、1月の10.1％上昇から大幅な加速であり、BoEとエコノミストが予想していた9.9％を大きく上回っています。月間ベースでは、消費者物価指数は1.1％上昇しました。これは、エコノミストが予想していた0.6％上昇のほぼ2倍です。主な原因は、食料品と飲料の価格で、45年ぶりの最速ペースで上昇しました。しかし、食料品、エネルギー、アルコール、タバコなどの変動の大きい価格を除外したコアインフレ率でさえ、2月に6.2％に急上昇しました。これは、前月の5.8％から上昇し、エコノミストが予想していた5.7％の鈍化に反しています。

債券

以下のチャートは、さまざまな満期における米国債のビッド・アスクスプレッドとその経時的な傾向を示しています。簡単に説明すると、ビッド・アスクスプレッドは、資産の流動性（資産を最小限のコストで、市場価格に影響を与えることなく現金に変換できる容易さ）を測定するために一般的に使用される指標です。そして、今月初めに、2年物、10年物、30年物の米国債のビッド・アスクスプレッドは、ブルームバーグがまとめたデータによると、少なくとも6か月ぶりの最高水準に跳ね上がりました。

スプレッドの急騰は、少なくとも2008年以来、債券市場にとって最も荒れた週の1つで発生しました。3行の銀行が破綻したことで、トレーダーはFRBの利上げと利下げのどちらに賭けるかで揺れ動きました。米国債市場の「恐怖指数」であるICEのMOVE指数（暗黙のボラティリティ指数）は、15年前のグローバル金融危機開始以来見られなかった水準に急騰しました。何が原因で何が結果なのかは断言できません。両者は互いに影響を与え合っている可能性があります。つまり、債券市場のボラティリティが高まると、マーケットメーカーのリスクが増加し、ビッド・アスクスプレッドの拡大につながります。スプレッドの拡大は、流動性の悪化につながり、価格の変動が大きくなり、市場のボラティリティがさらに高まります。

流動性の低下とボラティリティの上昇が絶えず繰り返されることは、米国債が金融システムにとって極めて重要であるため問題です。米国債は、究極の「無リスク」資産であるだけでなく、融資の担保としても機能し、ほとんどすべての金融商品を価格付けするために使用されます。そのため、米国債が安定していることが不可欠です。したがって、米国債市場のボラティリティが急上昇すると、投資家や企業はリスクを回避するようになり、投資家が利用できる金融システム内の資金が減少します。そして、それは経済全体や他の資産クラスに波及効果をもたらします…

株式

クレディ・スイスは、銀行業界のドラマの中心でした。同社の財務健全性に対する懸念が高まるにつれて、顧客は昨年第4四半期に1,000億ドル以上の資産を引き出し、40億スイスフランの増資で株主に資金を調達した後も、資金流出は続きました。今月初めのスイス中央銀行による流動性支援も、市場の懸念を払拭することはできませんでした。

そのため、数週間の混乱の後、ついに劇的な終わりが訪れました。UBSは、3月19日（日）に、世界金融市場に急速に広がっていた信頼の危機を抑えることを目的とした政府仲介の取引で、クレディ・スイスを買収することに合意しました。UBSは、ライバルのクレディ・スイスに対して30億スイスフラン（32億ドル）を支払っており、クレディ・スイスの株主は、保有するクレディ・スイス株22.48株につき、UBS株1株を受け取ります。これは、クレディ・スイスを1株あたり0.76スイスフランと評価しており、取引発表前の金曜日の終値である1.86スイスフランを大きく下回っています。このオファーは、2007年のピーク時からのクレディ・スイスの株価の99％の下落も意味しています。

全株取得の取引には、政府による広範な保証と流動性提供も含まれています。例えば、スイス国立銀行は、UBSに1,000億スイスフランの流動性支援を提供しており、政府は、UBSが引き継ぐ資産からの潜在的な損失に対して、90億スイスフランの保証を提供しています。しかし、ここで事態が少し悪化しました。スイスの金融市場監督当局（FINMA）は、クレディ・スイスの追加ティア1（AT1）債（危機時に損失を被るように設計された銀行債の一種）160億スイスフラン（170億ドル）が、UBSとの救済取引の一環としてゼロに書き消されると発表しました。

この債券の全額カットは、欧州の2,750億ドル規模のAT1市場にとって最大の損失であり、銀行破綻の場合の債権者の優先順位に疑問を投げかけ、クレディ・スイスの債権者が株主よりも大きな損失を被ったことを意味しています。これにより、当然のことながら、同様の債務に対する懸念が生じ、先週初めに銀行セクター（特に欧州）でさらなる混乱を引き起こしました。

しかし、勇敢な株式投資家にとって、今月の売却には1つの明るい兆しがあります。欧州銀行の評価は、セクターの予想PERが主要な危機時に見られた水準近くまで低下しており、非常に割安に見え始めています。このセクターに強気なアナリストは、銀行の評価がさらに上昇する可能性のあるいくつかの要因を指摘しています。まず、UBSによるクレディ・スイスの買収により、欧州の銀行業界にとって長年の懸念が解消されました。第二に、欧州の銀行は、長年のマイナス金利によって利益が圧迫されてきましたが、金利と債券利回りが上昇するにつれて、利益が拡大し始めています。第三に、このセクターは、約7.6％で、欧州で最も高い配当利回りとなっています。しかし、このセクターの強気派が正しいかどうかは、金利の将来の方向性、潜在的な景気後退の深刻度、他の貸し手に感染の恐れが広がるかどうかなど、いくつかの要因に依存します。

今週

• 月曜日: ドイツのビジネス気候指数（3月）。 
• 火曜日: フランスのビジネス気候指数（3月）、米国の消費者信頼感（3月）。決算発表：マイクロン・テクノロジー。
• 水曜日: 特にありません。
• 木曜日: ユーロ圏の経済センチメント（3月）、ドイツとスペインのインフレ率（3月）、日本の貿易収支（2月）。
• 金曜日: ユーロ圏のインフレ率（3月）と失業率（2月）、日本のインフレ率（3月）、失業率（2月）、小売売上高（2月）、中国のPMI（3月）。