最後の共和国

先週は、両中央銀行が予想通り25ベーシスポイントの利上げを実施したため、FRBとECBに注目が集まりました。しかし、FRBは利上げの一時停止の可能性を示唆した一方で、ECBは一時停止するつもりはないと述べており、今後の道筋は分岐しています。これは、ユーロ圏の中核インフレ率が4月に6か月ぶりに低下したことを示すデータが出た後でもです。市場はこれらのイベントにほとんど反応せず、これはウォール街の真新しい「恐怖指数」（1日ボラティリティ指数）に示されており、投資家は主要なマクロ経済発表を前に落ち着いています。一方、金融セクターの混乱は先週も続き、新たな犠牲者が出ました。ファーストリパブリックは過去2か月で3番目の銀行破綻となり、アメリカ史上2番目に大きな銀行破綻で株主を全滅させました。この事件は他の地方銀行株の大幅な売却を引き起こし、悪化するセンチメントはクレジットの引き出しを加速させ、最終的に経済成長を抑制する可能性があります。今週のレビューで詳しく調べてみましょう。

マクロ

また別の会合、また別の利上げ：FRBは水曜日に基準金利を0.25％引き上げました。これは、1年強で10回目の連続利上げとなります。これにより、フェデラルファンドレートの目標範囲は5.00％から5.25％となり、2007年以来の最高水準であり、昨年初めのほぼゼロから上昇しました。パウエルFRB議長は、水曜日の利上げが中央銀行の最後の利上げとなる可能性を示唆しましたが、高インフレとの闘いにおける勝利宣言は避け、物価上昇が予想以上に頑固な場合、さらなる利上げの可能性を残しました。パウエル議長はまた、FRBが年末までに利下げを行うという市場の予想を強く退けました。このメッセージは、中央銀行がインフレを完全に抑制するために、たとえ米国経済が苦戦しても、利上げを維持する可能性が高いことを示唆しています。

大西洋の反対側では、先週発表された新たなデータによると、ユーロ圏のインフレ率は4月に6か月ぶりにわずかに上昇しました。ユーロ圏の消費者物価指数は前月比7％上昇し、前月の6.9％上昇をわずかに上回り、エコノミストが予想した横ばいを上回りました。しかし、良いニュースもありました。コアインフレ率は、エネルギー、食料品、その他の変動の大きい項目を除外することで、潜在的な物価圧力をよりよく把握できる指標であり、10か月ぶりに低下しました。4月のコア消費者物価指数は前年比5.6％上昇し、3月の過去最高記録である5.7％上昇から低下し、エコノミストの予想と一致しました。

コアインフレ率の鈍化に加えて、先週発表された新たなデータによると、ユーロ圏の銀行は2011年のユーロ圏債務危機以来、最も厳しい貸出基準を引き締めています。これは、欧州中央銀行（ECB）が史上最も積極的な利上げキャンペーンを減速させる根拠となるはずです。

実際、ECBは先週、持続的な高インフレとの闘いの中で、これまでで最も小さな利上げを実施しました。予想通り、ECBは預金金利を0.25％引き上げて3.25％にしました。これは、2008年以来の最高水準です。この動きは、2022年半ば以降、中央銀行が7回連続で利上げを行ったものであり、インフレ見通しに依然として大きな上昇リスクがあるとの警告とともに、さらなる利上げが続くことを示唆しています。トレーダーは現在、預金金利が9月までに3.70％でピークに達すると予想しています。

最後に、市場が先週の利上げ決定やインフレ報告に大きな動きを見せなかったことは興味深いことです。このような発表は投資家を非常に不安にさせる傾向がありますが、ウォール街の真新しい「恐怖指数」である1日ボラティリティ指数（「VIX1D」）は、最近のマクロ経済イベントに対する不安が減少していることを示しています。

先月発表されたVIX1Dは、S＆P 500の次の取引日の予想ボラティリティを測定することで、短期的な恐怖を測定します。その計算は、満期まで24時間未満（別名「満期まで0日」オプション）のS＆P 500のオプション契約に基づいており、現在、S＆P 500のオプション取引量の約半分を占めています。投資家は、主要な経済データが発表される際に、これらの短期オプションに殺到し、過去1年間、市場を大きく予測不可能な方法で変動させてきたイベントの周りに、迅速な利益を得たり、ポジションをヘッジしたりしようとしています。

しかし、これらの大きなマクロイベントに対する投資家の恐怖は薄れており、過去1年間のVIX1Dのパフォーマンスに示されています。下のグラフを見ると、恐怖指数はインフレ報告の発表またはFRBの利上げ発表の前日に定期的に急騰していましたが、今年の急騰はそれほど顕著ではありません。たとえば、最新の米国インフレデータが発表される直前の12月12日、VIX1Dは47に急騰しました。対照的に、最新のインフレ報告が発表される前日の4月11日、VIX1Dは19付近で終えました。

その下落の理由は、はっきりとはわかりませんが、インフレが9か月連続で緩和し、FRBが利上げサイクルの終わりに近づいているため、マクロの状況は昨年よりも予測不可能で恐ろしくありません。言い換えれば、インフレと利上げがほぼ後退したため、投資家は企業収益やバリュエーションレベルなど、より伝統的な株式市場の原動力に焦点を移しているのかもしれません。

株式

また別の月、また別の銀行が破綻しました。今回は、ファーストリパブリックが先週初めに連邦預金保険公社（FDIC）によって閉鎖され、アメリカ史上2番目に大きな銀行破綻で株主を全滅させました。ファーストリパブリックは、預金が減少するにつれて、ほぼ2か月間、破綻の瀬戸際にありました。また、富裕層に安価な住宅ローンを提供するというビジネスモデルは、金利上昇によって圧迫されていました。これらの高い金利は、銀行の資金調達コストを引き上げ、債券やその他の長期資産のポートフォリオに巨額のペーパーロスをもたらしました。

シリコンバレー銀行（SVB）よりも規模が大きいこの銀行は、2か月足らずでFDICによって閉鎖された3番目の貸し手となります。しかし、この混乱から利益を得ているのは1社あります。JPモルガンは、ファーストリパブリックの資産、約1,730億ドルの融資と300億ドルの証券、および920億ドルの預金を含む、買収入札に勝ちました。同社は、この取引により、年間5億ドル以上の増分純利益が発生すると予想しています。通常であれば、JPモルガンの規模と米国預金ベースにおける既存のシェアは、買収を通じて預金をさらに拡大することを妨げるでしょう。しかし、これは決して正常な状況ではなく、規制当局は例外を認めることを余儀なくされました。

JPモルガンの買収は、預金者を含むファーストリパブリックの顧客に対する救済策として機能しました。しかし、この救済策は、地方銀行株の売却を防ぐことができませんでした。投資家は、ファーストリパブリックやSVBと同様の中規模銀行の安定性について、ますます懸念を抱いています。具体的には、地方銀行株のKBW指数は先週、ほぼ10％下落しました。これは、3月のSVB破綻以来、最大の下げ幅です。

ファーストリパブリックの破綻は、経済の生命線であるクレジットの引き出しを加速させる可能性が最も高いです。貸出基準の引き締めは、消費者支出と企業投資の急落を引き起こし、経済成長を阻害します。そして、貸出環境は、昨年第4四半期の銀行セクターの混乱以前からすでに悪化していました。したがって、最新のストレスの発生は、銀行がバランスシートを強化するために貸出基準を引き締めることで、クレジット状況を悪化させることで、事態をさらに悪化させるだけです。その結果生じるクレジット・クランチは、景気後退の可能性を高めるだけです。

今週

• 月曜日：ユーロ圏センチックス経済指数（5月）、中国の貸出成長（4月）。決算発表：パラダイムテクノロジーズ、ペイパル。
• 火曜日：中国の貿易収支（4月）、日本の家計支出（4月）。決算発表：エアビーアンドビー、リビアン・オートモーティブ。
• 水曜日：米国のインフレ率（4月）。決算発表：ディズニー。
• 木曜日：中国のインフレ率（4月）、イングランド銀行の金利決定。
• 金曜日：英国のGDP（第1四半期）。