SLOOS: クランチタイム到来

先週は、マクロ経済の観点から確かに厳しい週でした。月曜日に、注目を集めていたFRBの調査結果が発表され、銀行が貸出を絞り込んでいることが明らかになりました。これは、差し迫った信用収縮の懸念を払拭するものではありませんでした。しかし、このレポートは、FRBがついに利上げサイクルを終える可能性があるという主張を強化しました。これは、先週発表されたデータが4月の米国のインフレが鈍化したことを示したことで、さらに後押しされました。しかし、投資家はFRBが今年利下げすると予想していますが、インフレが依然として高水準で推移し、コアレートの抑制に向けた進展がほとんど見られないため、すぐに利下げが行われる可能性は低いでしょう。大西洋の反対側では、イングランド銀行は議論の余地を残さず、先週12回目の連続利上げを実施し、さらなる利上げの可能性を示唆しました。今週のレビューで詳しくご紹介します。

信用収縮

シニアローンオフィサー意見調査（SLOOS）は、FRBが銀行の貸出慣行に関する情報を収集するために四半期ごとに実施する調査です。最新の調査は4月に実施され、2023年第1四半期の貸出環境を評価し、その結果は先週発表されました。以下のグラフは、これらの結果から抜粋したもので、商業・工業顧客に対する貸出基準を厳格化したと報告した銀行の割合を示しています。基本的に、この線が上昇している場合、2022年初頭から続いているように、銀行は企業への融資に慎重になっていることを意味します。そして、最新の調査では、前回の四半期に、企業顧客だけでなく、すべてのローンカテゴリー（住宅ローン、自動車ローン、クレジットカードなど）において、家庭への融資を厳格化した銀行の割合が高くなっていることが明らかになりました。

この調査では、経済活動がコンセンサス予測に沿って推移すると仮定した場合、2023年残りの期間における銀行の予想について、いくつかの特別な質問もされました。回答は安心できるものではありませんでした。銀行は、家庭と企業の両方に対して、すべてのローンカテゴリーにおいて、今年後半に貸出基準を厳格化すると広く報告しています。言うまでもなく、これは良いニュースではなく、差し迫った信用収縮の懸念をさらに煽るでしょう。特に、最近の銀行セクターの混乱の後にはなおさらです。信用は、結局のところ、経済の生命線です。借入が難しくなると、消費者は支出を減らし、企業は投資を減らすため、経済成長が阻害され、景気後退の可能性が高まります。

これをより明確に理解するために、以下のゴールドマン・サックスのグラフを見てください。青い線は、SLOOS調査の結果、特に、商業・工業顧客に対する貸出基準を厳格化したと報告した銀行の割合（上記のグラフと同じデータ）を示しています。繰り返しますが、この線が上昇している場合、銀行が慎重になっていることを意味します。そして、そうなると、次の数四半期の銀行貸出は減少することになります（論理的な結果です）。これは、赤い線で示されており、これは将来4四半期の実際の銀行貸出を示しています。これは反転した軸にプロットされています。つまり、赤い線が上昇している場合、将来の銀行貸出が減少したことを意味します。最後に、グレーの影付き部分は景気後退を示しています。

重要な結論は次のとおりです。SLOOS調査が、銀行が貸出慣行に慎重になっていることを示している場合、それはしばしば将来の実際の貸出の減少、つまり景気後退の前兆となります（赤い線がすべてのグレーの影付き部分で上昇していることに注目してください）。FRBは、先週月曜日に発表された金融安定報告書の中で、これらのダイナミクスに触れ、銀行の成長鈍化に対する懸念が、銀行の貸出を減少させ、経済の悪化を加速させる可能性があると警告しました。これはすべて、FRBがついに利上げサイクルを終える可能性があるという主張を強化するものです。結局のところ、多くのエコノミストは、進行中の銀行危機とそれに伴う信用収縮が、数回の利上げと同じような効果をもたらすと考えています。

インフレ

FRBが一時停止を検討する上で、さらにデータが必要な場合、先週発表された最新の米国の消費者物価指数（CPI）レポートは、4月のインフレが鈍化したことを示しました。米国の消費者物価は、前年比で4.9％上昇しました。これは2年ぶりの5％未満の値であり、エコノミストが予想していた5％、および3月に記録された5％を下回っています。エネルギーと食料という変動の大きい要素を除外したコアインフレ率も、前月比で0.1ポイント低下し、5.5％となりました。これは、エコノミストの予想と一致しています。そして、「スーパーコア」インフレ率（FRBが好む指標で、コアサービスを追跡しますが、住宅価格を除外するため、労働市場の逼迫状況をより適切に反映しています）も、5.8％から5.1％に鈍化しました。しかし、前月比では、物価は依然として上昇しており、4月の消費者物価指数とコア消費者物価指数は、前月比で0.4％上昇しました。

投資家は、FRBが今年後半に利下げを行うことを引き続き予想しており、先週のCPIレポート発表後、その予想を強めています。これは、一連の銀行破綻に続く信用収縮に対する懸念を背景としており、米国の金融当局が介入を促すような大幅な経済減速の期待が高まっています。しかし、4月に物価上昇の鈍化が見られたものの、FRBは、インフレが持続的に下落していることを確信するには、1か月以上のデータを見る必要があります。さらに、コアインフレ率は、昨年末からほとんど変化しておらず、潜在的なインフレの粘着性を示しています。そのため、FRBは来月、積極的な金融引き締めキャンペーンを一時停止する可能性がありますが、インフレが依然として高水準で推移し、コアレートの抑制に向けた進展がほとんど見られないため、すぐに利下げを行うことは非常に考えにくいでしょう。

イングランド銀行

FRBが利下げを行うかどうかの議論が続くなか、別の主要な中央銀行が先週、12回目の連続利上げを実施しました。イングランド銀行（BoE）は木曜日、基準貸出金利を0.25ポイント引き上げ、4.5％に設定しました。これは2008年以来の最高水準です。そして、FRBとは異なり、BoEは一時停止を全く示唆しておらず、物価上昇が続けば、さらなる利上げが必要になる可能性があると述べています。これは、BoEがインフレ予測を大幅に上方修正し、食料価格の上昇の強さと持続期間を過小評価していたことを認めたことを受けてのことです。BoEは、以前の予測では1年以内にインフレ率が2％の目標を下回ると予想していましたが、現在は2025年初頭に目標に達すると予想しています。参考までに、現在のインフレ率は10.1％で、中央銀行の2％の目標の5倍です。

しかし、良いニュースもありました。BoEは、1997年に独立して以来、これまでで最も大幅な成長予測の上方修正を行いました。BoEは、もはや景気後退を予想しておらず、2026年半ばまでに、2月の以前の予測よりも経済が2.25％大きくなると考えています。しかし、そこに至る道は、控えめに言っても、でこぼこしています。ストライキの影響とチャールズ3世国王の戴冠式のための追加の祝日を加味すると、2023年の第1四半期と第2四半期には経済が停滞すると予想されています。これらのイレギュラーな要因を除外すると、英国経済は今年の前半2四半期でそれぞれ0.2％成長すると予想されています。しかし、BoE当局は、成長予測は依然として弱く、今後3年間の年間成長率は1％を上回るのに苦労すると強調しました。

今週

• 月曜日: ユーロ圏工業生産（3月）。
• 火曜日: 中国小売売上高と工業生産（4月）、英国労働市場レポート（4月）、ユーロ圏GDP（第1四半期）、米国小売売上高（4月）。決算発表：百度、ホームデポ。
• 水曜日: 日本GDP（第1四半期）、米国住宅着工件数（4月）。決算発表：シスコ。
• 木曜日: 米国中古住宅販売件数（4月）、日本貿易収支（4月）。決算発表：アリババ、ウォルマート、アプライドマテリアルズ。
• 金曜日: 日本インフレ（4月）。決算発表：ディア＆カンパニー。