縮小するドラゴン

中国ウォッチャーは、先週発表されたデータで、中国の製造業活動が2か月連続で縮小し、サービスセクターの活動が予想以上に鈍化したことを受け、非常に神経質になっている。しかし、少なくとも投資家は、先週、米国の債務上限問題がようやく解決したことで、安堵の息をつくことができるだろう。欧州では、ユーロ圏のインフレ率が前月比で予想以上に低下したが、欧州中央銀行が利上げを停止させるにはまだ不十分かもしれない。株式市場では、米国の株式指数は、AIへの熱狂の高まりによって、これまでになく少数の銘柄に頼って浮上している。その狭い幅は、弱気派の投資家の懸念を強めている。多くの人が、1990年代後半のテクノロジーセクターの極端な支配が、ドットコムバブル崩壊の舞台を整えたことを思い起こしている。今週のレビューで詳しく見てみよう。

マクロ

先週水曜日に発表された最新の購買担当者景気指数（PMI）データは、5月の中国経済の回復が弱まったことを示しており、世界第2位の経済大国の成長見通しに対する新たな懸念が生じている。製造業PMIは、4月の49.2から5か月ぶりの低水準となる48.8に低下し、拡大と縮小の境目となる50ポイントを下回った。PMIは、49.4への上昇という予想も下回った。一方、サービス業と建設業の活動を測る非製造業指数は、前月の56.4から54.5に低下し、こちらも予想を下回った。

予想を下回るデータを受けて、中国の株式や人民元から銅や鉄鉱石まで、中国に関連するあらゆるものが売られた。その混乱は、アジア太平洋地域全体にまで広がり、オーストラリアドルとニュージーランドドルとともに、地域の株式が先週水曜日に急落した。しかし、投資家が本当に苦しんでいるのは、中国株だ。5月に8％下落したハンセン中国企業株指数は、ブルームバーグが追跡している92のグローバル株式指標の中で、最もパフォーマンスが悪いものの1つだ。この指数は、香港に上場している中国株の指標であり、1月のピークから20％以上下落しており、正式に「弱気市場」の領域に入っている。これを受けて、今年の初めにウォール街の大手銀行のほとんどが中国に対して強気の見通しを示していたことから、一部の中国株の強気派は、フラストレーションから撤退し始めた。

活動の低迷は、中国の中央銀行が、例えば金利を引き下げたり、銀行の預金準備率を引き下げたりするなど、行動を起こすよう求める声も高まっている。しかし、これらの対策は、中国の金融市場に一時的な押し上げ効果をもたらす可能性はあるものの、依然として低い消費者と企業の信頼感を大幅に改善することはできないだろう。中国経済の回復の程度は、関連するセクターを含めると経済の約5分の1を占める不動産市場の回復にもかかっている。しかし、住宅販売は、当初の反発の後、減速しており、不動産開発業者は依然として財務上の課題に苦しんでいる。最後に、弱気なセンチメントを締めくくるために、米国と中国の緊張は緩和の兆しを見せていない。

米国と言えば、投資家は、米国の債務上限問題がようやく解決したことで、安堵の息をつくことができるだろう。先週、米国は、2024年の選挙まで政府支出を制限し、破壊的な債務不履行を回避する債務上限法案を可決した。この合意は、バイデン政権下での大規模なコロナ関連の救済策や、インフラストラクチャと気候変動対策への大規模な政府投資に続く、政府支出抑制の大幅な転換を意味する。しかし、エコノミストは、その支出抑制の全体的な影響はわずかであり、来年は成長を数十分の1パーセントポイント抑制する可能性があると広く予測している。

欧州では、先週、良いニュースが飛び込んできた。最新のデータによると、ユーロ圏のインフレ率は前月比で予想以上に低下し、ロシア・ウクライナ紛争勃発以来、最低水準となった。ユーロ圏の消費者物価指数は、5月は前年比6.1％上昇し、エネルギー価格の下落を受けて、4月の7％から鈍化した。これは、2022年2月以来の最低水準であり、エコノミストが予想していた6.3％を下回った。

エネルギー、食料品、その他の変動の大きい品目を除外したコアインフレ率も、4月の5.6％から5月の5.3％に低下し、鈍化した。これは、エコノミストが予想していたよりも大きな低下だったが、それでも欧州中央銀行（ECB）が次回の会合で利上げを停止させるには不十分かもしれない。投資家とエコノミストは、6月15日に再び0.25ポイントの利上げが行われると広く予想しており、サイクルを締めくくるために、その後さらに1回利上げが行われるだろうと考えている。

ECBにとって朗報なのは、ユーロ圏の消費者の物価予想が2020年以来の最低水準に低下したことで、ECBは、かつてないショックの一部として見られたインフレの上昇が、経済に根強く定着していないという安心感を得ている。この指標は、欧州委員会が実施している長期にわたる経済センチメント調査の一部であり、消費者が今後1年間でどのように価格が推移すると予想しているかについての回答を反映している。先週発表された最新の調査結果によると、この指標は、4月の15から5月の12.2に低下し、2020年10月以来の最低水準となった。

株式

米国の株式指数は、これまでになく少数の銘柄に頼って浮上しており、市場はAIへの熱狂の高まりによって大きく支えられている。今年を通じて本格化している市場の進展のトップヘビーな性質は、ナスダック100と、市場価値のバイアスを除外した同じ指数のバージョンを比較することでわかる。等加重指数は、1月以降、時価総額加重指数を16％下回っている。S＆P500では、等加重指数は、ブルームバーグのデータが開始された1990年以来、最も大きな差で下落している。

この狭い幅は、弱気派の投資家の懸念を強めている。結局のところ、AIブームは、現在市場を支えている唯一のものである。では、その熱狂が冷めたらどうなるのだろうか？テクノロジーセクターが1990年代後半に極端な支配力を誇っていたことが、ドットコムバブル崩壊の舞台を整えたことを思い出すために、あまり過去を振り返る必要はない。しかし、一部の人は、今回は状況が異なるという主張をしている。なぜなら、今日市場を押し上げている少数のテクノロジー株はすべて、確実な成長を遂げる優良企業に属しているからだ。もし、2000年に見られたような、質の低い企業だけでリーダーシップが構成されていたら、事態は本当に深刻だっただろう。とはいえ、投資家は、今日のメガキャップのテクノロジー株に対して、法外な価格を支払い始めており、最大の7社は、市場平均の80％上回る35倍の予想PERで取引されている。

では、この狭い幅は、投資家が撤退する必要があることを意味するのだろうか？歴史を参考にすれば、答えは「必ずしもそうではない」となる。過去30年間で、等加重S＆P500が時価総額加重バージョンを下回った年は、合計15年ある。そのうち、12か月後に損失に転じたのは3年だけだった。1998年には、2つの指数の差が16％に広がったが、株式はその後1年間も上昇を続けた。さらに、ブルームバーグが最近行った投資家調査によると、492人の回答者のうち41％が、今年の最高収益は、収益性に焦点を当てた優良株（マイクロソフト、アップル、その他のメガキャップのテクノロジー株など）の購入から得られると回答している。言い換えれば、投資家は、米国経済の不況のリスクが、厳しい経済状況下で収益性の高い成長を提供する株式に人々を押しやるため、ビッグテックのラリーにはさらに上昇余地があると見ている。

今週

• 月曜日: ユーロ圏センチックス経済指数（6月）、米国工場受注（5月）。
• 火曜日: オーストラリア中央銀行発表、ユーロ圏小売売上高（4月）、日本家計消費支出（4月）。
• 水曜日: オーストラリアGDP（第1四半期）、中国貿易収支（5月）、カナダ中央銀行発表。決算発表：ゲームストップ。
• 木曜日: 中国貸出増加額（5月）。決算発表：ドキュサイン。
• 金曜日: 中国インフレ率（5月）、カナダ失業率（5月）。決算発表：NIO。