終わりが見えてきた

先週の主なニュースをいくつかご紹介します。

• キャピタル・エコノミクスは、世界的な金融引き締めサイクルが終了したと宣言しました。
• ヘッジファンドは、2020年の市場崩壊以来、最も速いペースで株式の純保有を削減しました。
• 10年物米国債の実質利回りは、2009年以来最高水準に達しました。
• WTI原油価格は、1年以上ぶりに一時95ドルを突破しました。
• ヘッジファンドは、原油の強気ポジションを18か月ぶりの高水準に引き上げました。

今週のレビューで、これらのニュースを詳しく見ていきましょう。

マクロ

先月、米国、英国、日本、スイスの中央銀行はすべて金利を据え置きました。これを受けて、コンサルティング会社キャピタル・エコノミクスのチーフ・グローバルエコノミストは最近、「世界的な金融引き締めサイクルは終了した」と宣言しました。言い換えれば、彼女は世界中のほとんどの中央銀行が金利引き上げを終了したと考えています。そして、この結論は単なる直感に基づいているわけではありません。キャピタル・エコノミクスによると、2020年末以来初めて、世界30大中央銀行の過半数が、次の四半期に利下げを行うと予想されています。

この見方の変化は、多くの国でインフレが減速していることを示すデータを受けてのことです。米国、ユーロ圏、その他のいくつかの地域では、物価上昇率はピーク時の半分以下にまで低下しています。一方、世界経済が減速していることを示唆する証拠が増えています。OECDは最近、2024年の世界経済成長率見通しを、以前の2.9％から2.7％に引き下げました。これは、高金利が経済活動を抑制し、中国の回復が期待外れだったためです。2020年のパンデミック発生時を除けば、これは世界金融危機以来、最も弱い年間成長率となります。

緩やかなデフレと成長の鈍化を特徴とするこの新しい環境において、トレーダーは行動で示しています。彼らは現在、主要な中央銀行のほとんどが追加の利上げを行わないと予想しており、開発途上国の多くの中央銀行が利下げを行うと予想しています。結局のところ、新興国は昨年、先進国よりもインフレショックを乗り切ることに成功しました。ラテンアメリカや東ヨーロッパの中央銀行は、インフレ圧力に対応するために、より迅速に利上げを行いました。そのため、これらの地域では物価上昇が落ち着いているため、多くの中央銀行はすでに利下げを開始しているか、まもなく利下げを行うと予想されています。

株式

S&P 500が9月後半に下落したため、ヘッジファンドは株式に対するポジションを強め、市場ポジションの指標の1つは、2020年3月のパンデミックによる市場崩壊以来、最も大幅な下落を記録しました。これは、AIに対する熱意に後押しされた今年の株式市場のラリーが失速し始めたため、ヘッジファンドが空売りポジションを増やしたためです。ゴールドマン・サックスによると、これにより、ファンドの純レバレッジ（ロングポジションとショートポジションの比率を示すリスク選好の指標）は4.2ポイント低下し、50.1％となりました。これは、2020年のパンデミックによる市場売却以来、最も大幅な週ごとの下落です。

最近の悲観主義の高まりは、主に、FRBがしばらくの間金利を高く維持するという決意によるものです。これは、すでに伸びきった市場のバリュエーションに負担をかけています。7月のピーク時には、S&P 500は予想PER20倍で取引されていました。これは、過去20年間の平均を27％上回っています。これは、今日の金利が同期間の平均の3倍以上高いにもかかわらずです（金利が高いほど、バリュエーションレベルは低くなるはずです）。テクノロジー株が中心のナスダック100の評価も同様に伸びています。9月に下落したにもかかわらず、同指数は年間利益の31倍以上で取引されています。2021年のバブル期ほどではありませんが、過去10年間のほとんどの時期よりも高い水準です。

バリュエーションレベルをさらに押し下げているのが、実質（インフレ調整後）利回りの上昇です。パンデミックの年のほとんどの間、マイナス圏にとどまっていた実質米国債利回りは、先週、数十年にわたる最高水準に達しました。実質利回りは、真の資金調達コストとみなされているため、上昇すると借入コストが高くなり、多くの資産の魅力が低下します。特に、投機的な資産（収益性の低いテクノロジー株や暗号資産など）、収益を生み出さない資産（金など）、長期的な収益見通しがあり、現在より高いレートで割引される必要がある資産（ビッグテックの株式など）です。

コモディティ

原油市場は活況を呈しており、WTI原油価格は、先週水曜日に急騰した後、1年以上ぶりに一時95ドルを突破しました。この急騰は、米国の主要な原油貯蔵施設であるカッシングの在庫が7週間連続で減少して、2200万バレルをわずかに下回ったことを示す注目すべきレポートによって引き起こされました。これは、2022年7月以来の最低水準であり、在庫は運用上の最低水準に近づいています（つまり、原油貯蔵施設は、適切に機能するために必要な最低量に近づいています）。

予想を上回る減少は、原油市場が急速に逼迫していることをさらに浮き彫りにしています。これは、ロシアとサウジアラビアによる減産が年末まで続くことが主な原因です。OPECは先月、第4四半期に世界原油市場が1日あたり300万バレル以上の供給不足に直面すると予想しており、これは10年以上で最大の不足となる可能性があります。これは、米国と中国の需要が堅調であること（特に中国がゴールデンウィーク休暇前に国際旅行の増加に備えているため）、多くの市場関係者が原油価格が100ドルに達するのは避けられないと述べている理由です。

ヘッジファンドは確かに、原油価格が100ドルに達すると考えているようで、行動で示しています。実際、原油先物の純ロングポジションは最近、52万7000契約に達し、18か月ぶりの高水準です。これは、5億バレル以上の原油に相当し、世界の需要の約5日分に相当します。しかし、ヘッジファンドにとって良いことは、経済にとって良いことではありません。原油価格が年末までに100ドルに達した場合、6月末からの上昇率は40％を超えます。これは、インフレにさらに拍車をかける可能性があり、中央銀行が利上げを再開するか、少なくとも金利をより長く高く維持することを余儀なくされる可能性があります。

今週

• 月曜日: 米国ISM製造業PMI（9月）、ユーロ圏失業率（8月）。
• 火曜日: オーストラリア準備銀行の金利発表。
• 水曜日: ユーロ圏小売売上高（8月）、米国工場受注（8月）。
• 木曜日: ドイツと米国の貿易収支（8月）。決算発表：コンステレーション・ブランズ。
• 金曜日: 日本の家計消費支出（8月）、米国の雇用統計（9月）。