最後の侍

先週の主なニュースをいくつかご紹介します。

• 日本銀行はマイナス金利を維持しました。
• 英国のインフレは11月に予想を大幅に下回って鈍化しました。
• 2024年の米国企業の利益予想は今年ほとんど変わっていません。
• 米国のシェールオイル生産は予想を大幅に上回っています。

今週のレビューで、これらのニュースを詳しく見ていきましょう。

マクロ

日本銀行は、世界中の多くの中央銀行が借入コストを引き上げているにもかかわらず、長らく超低金利政策に固執してきました。これは、20年以上続く経済を破壊するデフレと闘ってきた後、消費者物価を押し上げようとしているためです。そのため、日本銀行が火曜日にマイナス0.1%の金利を維持したことは、それほど驚くことではありませんでした。日本銀行は、マイナス金利を維持している唯一の主要な中央銀行です。

しかし、日本のインフレ率は2022年4月以降、日本銀行の目標とする2%を上回っており、他の主要な中央銀行は政策転換の兆候を示し始めています。そのため、投資家は日本銀行も政策を変更し、金利引き上げの時期について何らかの示唆を出すことを期待していました。しかし、彼らの失望に反して、日本銀行は従来のスタンスを維持し、必要とされる限りマイナス金利を維持すると約束しました。

日本銀行が金利引き上げの時期について曖昧な態度を示したことで、火曜日の市場は反応し、日本の債券利回りや円が下落しました。国内外の金利の変化に対する円の動きは、日本銀行が長年の超緩和金融政策からの脱却を試みる上で、複雑な要因の一つとなる可能性があります。なぜなら、他の中央銀行が借入コストを削減しているときに、マイナス金利を解消すると、円が大幅に上昇する可能性があります。そうなると、日本への輸入コストが大幅に低下し、経済にデフレが再燃し、日本銀行が長年取り組んできた物価下落対策が台無しになる可能性があります。

一方、英国のインフレは11月に予想を大幅に下回って鈍化し、イングランド銀行が金利引き下げを開始する圧力が高まっています。11月の消費者物価は前年比3.9%上昇し、2年以上ぶりの低水準となり、10月の4.6%から大幅に鈍化しました。前年比の伸びは、エコノミストが予想していた4.4%を大幅に下回り、食料品、燃料、レクリエーション価格の低下が鈍化の要因となっています。しかし、エネルギーや食料品などの変動の大きい項目を除いたコアインフレ率も、10月の5.7%から11月の5.1%に予想を上回る低下となりました。さらに良いニュースは、イングランド銀行が繰り返し価格圧力懸念の根源として指摘してきたサービスインフレが、1月に記録した水準以来の低水準となる6.3%に低下したことです。

予想を上回る数字が出たことで、急騰するインフレを抑えるために金利を15年ぶりの高水準に引き上げたイングランド銀行が、いつ借入コストの引き下げを開始するかについての憶測が強まりました。トレーダーは、イングランド銀行が来年5回の0.25ポイントの金利引き下げを実施すると予想し、英国の債券利回りやポンドが下落しました。一方、FTSE100は、借入コストの低下と通貨安は、海外に商品を販売する英国の大企業にとって好材料であるため、このニュースで上昇しました。

確かに、今週のインフレデータが出る前から、トレーダーは2024年に4回の0.25ポイントの金利引き下げを予想していました。そして、イングランド銀行は、今月初めに行われた最新の会合で、その予想に反論し、物価上昇との闘いにはまだ道筋があることを警告していました。イングランド銀行の主張には根拠があるかもしれません。英国のインフレ率は、イングランド銀行の目標とする2%のほぼ2倍であり、米国やユーロ圏よりも明らかに高いのです。

株式

今年、米国の金融市場や経済ではさまざまな出来事が起こりましたが、2024年の利益予想は驚くほど静止したままです。アナリストは現在、S&P 500企業が2024年に1株あたり約247ドルの利益を上げると予想しており、これは5月初めの予想からほとんど変わっていません。S&P 500は、銀行危機、インフレの上昇、借入コストの上昇、そして差し迫った景気後退の可能性に対する懸念を克服し、その後14%上昇しました。しかし、その間ずっと、アナリストのS&P 500の2024年の利益予想は、1株あたり243ドルから248ドルの間で狭い範囲に収まっていました。

確かに、これらのリスクの多くは後退しましたが、株式が上昇する一方で利益予想は安定していたため、バリュエーションは妥当な水準からやや割高な水準にまで上昇しました。例えば、S&P 500は現在、予想利益の19.6倍で取引されており、20年間の平均を24%上回っています。高額なバリュエーションを持つテクノロジー株で構成されているナスダック100は、さらに割高です。現在、予想利益の約25倍で取引されています。これは、2020年のピーク時の30倍からは低下していますが、過去20年間の平均19倍を大きく上回っています。

良いニュースは、企業が前四半期に良好な業績を発表し、FRBが最近、来年75ベーシスポイントの金利引き下げを示唆したことで、来年は5月の時点よりも現実的な利益予想になっていることです。ソフトランディングとは、経済がインフレを抑えるのに十分な速度で減速する一方で、景気後退を回避するのに十分な強さを維持するという理想的なシナリオです。

また、経済成長の鈍化は、すでにS&P 500企業の利益減少につながっています。減少は長く続きましたが、比較的浅く、2022年と2023年の過去12カ月間のEPSは、ピークから谷底まで13%の縮小にとどまりました。これは、1960年代後半以降のピークから谷底までの利益減少の平均26%の半分に過ぎず、歴史を参考にすれば、利益は株式の強気派が期待するほど回復しない可能性があります。なぜなら、1960年代後半以降の利益底は、世界金融危機とパンデミックを除けば、過去12カ月間の1株当たり利益の平均16%の拡大に先行しているからです。その半分は8%であり、来年S&P 500で予想されている11%の利益成長を下回っています。

コモディティ

比較的静かな時期を経て、米国のシェールオイル業界は生産を大幅に増加させ、OPECの市場支配に挑戦しています。昨年この時期、アナリストは、現在の四半期中に米国の生産量が1日平均1,250万バレルになると予想していました。最近では、その予想は1,330万バレルに引き上げられており、その差は、世界市場に新たなベネズエラを追加したことに匹敵します。この急増は、OPECにとって厳しい時期に起こっています。OPECは、価格を安定させるために、自主的に1日220万バレルの生産量を削減しましたが、米国の供給増加によってその努力が台無しになっています。

米国は、17年間続くシェールブームに乗って、エネルギー自給率を高めています。さらに、米国は生産量を増やし、輸入への依存度を下げているため、OPECに加盟していないことから、OPECの生産量削減は、米国の石油業界の市場行動に限定的な影響しか及ぼしていません。具体的には、OPECが最近供給抑制に乗り出したにもかかわらず、原油価格は下落し続け、米国の生産量は増加し続けています。驚くべきことに、今年は稼働中の掘削リグが約20%減少しているにもかかわらず、企業は生産量を増やしています。この生産性の向上は、従来、リグ数を将来の原油生産量の信頼できる指標として使用してきた多くのアナリストや研究者を困惑させています。

さらに悪いことに、米国の生産量の急増は、主要国の経済活動が弱化する中で、世界の石油需要成長が急激に鈍化している時期に起こっています。実際、国際エネルギー機関（IEA）は最近、2023年第4四半期の需要予想を1日あたり約40万バレル削減し、来年は需要成長が大幅に鈍化すると警告しました。IEAによると、世界の石油需要は、パンデミック後の消費急増の残存効果によって、今年は1日あたり1億170万バレルに達し、過去最高を記録すると予想されています。しかし、この成長は、パンデミック関連の回復が弱まり、消費者がより効率的なEVに移行するにつれて、来年は1日あたり約110万バレルにまで半減すると予想されています。

来週

• 月曜日: クリスマス！
• 火曜日: 日本の失業率（11月）、米国のケース・シラー住宅価格指数（10月）。
• 水曜日: 中国の工業利益（11月）。
• 木曜日: 日本の工業生産と小売売上高（11月）、米国の住宅販売件数（11月）。
• 金曜日: 特にありません。